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□申銀萬國 桂浩明
股權(quán)分置改革，涉及到很多方面，而作為改革的重要結(jié)果，就是將逐步消除流通股與非流通股之間的鴻溝，從而最終實(shí)行股票在法律層面上的全流通。嚴(yán)格意義上講，目前中國股市的“全流通時(shí)代”還沒有到來。但是，證券市場是講預(yù)期的，事實(shí)上隨著股權(quán)分置改革試點(diǎn)的開始，人們就必然會(huì)按照對股權(quán)分置改革的預(yù)期來研判市場。特別是，在股權(quán)分置條
件下所形成的市場定價(jià)基礎(chǔ)，在有了全流通預(yù)期之后，必然會(huì)出現(xiàn)重大改變。
股票流通權(quán)溢價(jià)將消除
眾所周知，由于歷史的原因，中國股市在起步階段，獨(dú)創(chuàng)了股權(quán)分置的模式，這樣，由于在流通權(quán)上存在本質(zhì)上的差異，具有良好流動(dòng)性的社會(huì)公眾股自然也就獲得了一定的流通權(quán)溢價(jià)。顯然，在對股權(quán)分置改革的預(yù)期下，社會(huì)公眾股的價(jià)值是在不斷下降的。應(yīng)該看到，經(jīng)過幾年的調(diào)整，現(xiàn)在中國股市的市盈率已經(jīng)大幅回落，股票的流通權(quán)溢價(jià)減少了很多。但是，總體而言，這種溢價(jià)還是在一定程度上存在著，流通股的市場價(jià)格就明顯要高出非流通股的場外轉(zhuǎn)讓價(jià)。這種狀況隨著股權(quán)發(fā)展改革試點(diǎn)的深入將會(huì)得到進(jìn)一步的改變，換言之流通權(quán)溢價(jià)最終是要淡出的。在這個(gè)意義上，今后人們分析股票價(jià)格，將更多地從價(jià)值投資的角度出發(fā)，而基本回避所謂的流動(dòng)性因素。這對于更為真實(shí)地揭示上市公司的投資價(jià)值，在較充分的市場化條件下建立股票的定價(jià)基礎(chǔ)，理性地進(jìn)行投資，具有積極的作用。
“對價(jià)”因素明朗化
當(dāng)然，前面已經(jīng)提到，社會(huì)公眾股取得流通權(quán)溢價(jià)是有成本的，而且也是以國有股、法人股承諾暫不上市為前提的。現(xiàn)在，要改變這一切，實(shí)際上就是要變更發(fā)行股票時(shí)雙方都認(rèn)同的契約。而在市場經(jīng)濟(jì)條件下，要這樣做的話客觀上就需要那些非流通股股東對流通股東作出某種事實(shí)上的補(bǔ)償，也就是以支付對價(jià)的形式來換取流通權(quán)。于是，在對股權(quán)分置改革的預(yù)期下，社會(huì)公眾股東能夠獲得怎樣的對價(jià)，就成為相關(guān)股票的一個(gè)新的，當(dāng)然也是臨時(shí)性的基礎(chǔ)性定價(jià)條件。
目前，已經(jīng)有首批四家上市公司先后公布了股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案，披露了非流通股東向流通股東支付的對價(jià)數(shù)量。考慮到上市公司情況的千差萬別，特別是公司凈資產(chǎn)在形成過程中不同股東所起的作用大相徑庭，而且?guī)啄陙砉竟蓛r(jià)也有很大的變化，因此要尋找出普遍適用的確認(rèn)對價(jià)數(shù)量的框架，實(shí)在是很困難的事情。但這里值得注意的是，在現(xiàn)行的政策背景下，由于通常是非流通股東控制了上市公司，因此愿意支付多少對價(jià)，主動(dòng)權(quán)是在非流通股東這一方的。但是，又由于實(shí)施了分類表決，流通股東具有相當(dāng)程度的最后裁決權(quán)。這樣，就形成了提議與批準(zhǔn)權(quán)的分割。因此，一個(gè)不利于非流通股東權(quán)益的試點(diǎn)方案，可能根本就出不了臺(tái)，而一個(gè)嚴(yán)重有損于流通股東權(quán)益的試點(diǎn)方案，也就不能獲得通過。于是，支付什么樣的對價(jià)，最后必然是雙方妥協(xié)的產(chǎn)物。在這個(gè)層面上，投資者評(píng)判股票的價(jià)值，就不可能不考慮今后如果所有股票都獲得流通權(quán)的情況，以及流通股東能得到多少對價(jià)的問題。近期，一些被認(rèn)為是屬于股權(quán)分置改革試點(diǎn)板塊的股票，在大盤下跌中保持了相對強(qiáng)勢，這可以認(rèn)為是市場對這些股票定價(jià)時(shí)引入了對價(jià)因素。從長遠(yuǎn)來看，隨著時(shí)間的推移，這個(gè)因素將在更多的股票上得到體現(xiàn)。
“新老劃斷”產(chǎn)生比價(jià)效應(yīng)
在啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)的同時(shí)，管理層首次提出了一個(gè)“新老劃斷”的問題，其實(shí)這樣做有其必然性，否則一方面在費(fèi)勁地解決股權(quán)分置問題，另一方面又在制造更多的股權(quán)分置案例，結(jié)果只能是更加積重難返。可問題是，如果“新老劃斷”開始，也就是實(shí)現(xiàn)新股新辦法，老股老辦法，那么新股就不再具有流通權(quán)溢價(jià)，同樣，它也就很難再象現(xiàn)在這樣以較高的市盈率溢價(jià)發(fā)行，這和老股會(huì)形成極大的反差。而新股和老股又都在同一市場中交易，它們之間不可避免地存在著比價(jià)關(guān)系。雖然老股存在獲得對價(jià)的可能，但這相對于新股低價(jià)發(fā)行這個(gè)剛性因素而言，它只具備軟約束。于是，沒有股權(quán)分置問題的新股必然會(huì)對未實(shí)行股權(quán)分置改革的老股帶來價(jià)格牽引，產(chǎn)生較大的震蕩。雖然現(xiàn)在管理層已經(jīng)明確，“新老劃斷”沒有時(shí)間表，但是既然這樣的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，那么市場就會(huì)有反映。很顯然，鑒于對股權(quán)分置改革預(yù)期中包含“新老劃斷”的內(nèi)容，這將整體改變市場的定價(jià)基礎(chǔ)，盡管這種改變，不會(huì)象股權(quán)分置改革試點(diǎn)那樣對市場產(chǎn)生直接刺激，并且其進(jìn)程也可能是比較緩慢的，在演進(jìn)過程中會(huì)有一定的反復(fù)。但是，對于這個(gè)趨勢，投資者是不能不考慮到的。
對股權(quán)分置改革預(yù)期的出現(xiàn)，是市場發(fā)展的產(chǎn)物，也是股市走向成熟所必須的。它的出現(xiàn)，改變了市場原有的游戲規(guī)則，也改變了股票的定價(jià)基礎(chǔ)。這種改變，將導(dǎo)致個(gè)股重新排隊(duì)，引發(fā)股價(jià)的大調(diào)整，使得績優(yōu)股和績差股的價(jià)差進(jìn)一步拉大，市場結(jié)構(gòu)更為合理。在這一過程中，還充滿這各種投資機(jī)會(huì)，值得每個(gè)市場參與者高度關(guān)注。
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