張化橋論中國股市下跌 都是圈錢惹的禍

　　上市公司寧可發(fā)新股也不借債，因為貸款要歸還，而股本不需要歸還；錢來得容易就不會珍惜，企業(yè)業(yè)績也就無法提高。股民越來越理性了，股市就在不斷下跌了

　　張化橋/文

　　當(dāng)前的股市依然浮躁。千萬人每天眼睛盯著股票報價機，生怕錯過每一個盈利的機 會。可是，投資的真諦在于對工廠、商店和礦山的調(diào)研中，在讀書中，在思考中。大家太忙碌于“容易錢”，還有多少人讀書和思考？

　　股市的漲跌有其內(nèi)在規(guī)律，從根本上取決于上市公司的盈利能力。但在中國股市，每次下跌似乎都有一個借口，而且一個比一個更美妙。

　　讓我們都來思考一下這個問題——如果只允許中國公司以兩倍的市盈率發(fā)行股票，否則不準(zhǔn)發(fā)行，那么中國公司會怎么做？或者，換個角度考慮這個問題——公司圈錢的欲望加上每股盈利(和每股現(xiàn)金流)的不斷下降，會不會把中國股市的市盈率打壓到兩倍？

　　如果把市盈率打壓到了兩倍，中國公司會不會突發(fā)慈悲，大行節(jié)制，按照國際通行的做法，回購自己的股票？

　　中國的市場經(jīng)濟在現(xiàn)有模式下已經(jīng)走到了極限。歐美資本家在正常情況下會把股票以兩倍的市盈率賤賣出去嗎？當(dāng)然不會。但中國的大股東會的。為什么？因為不是自己的錢，所以不心疼。攤薄別人怕什么？許多上市公司流行的理念似乎仍然是“募股所得即為利潤”，董事長或總經(jīng)理能把錢籌集到手，就是第一位的任務(wù)。

　　所以，在中國經(jīng)濟中就存在這樣四種奇怪的現(xiàn)象：所有行業(yè)都有產(chǎn)能過剩，回報率都很低；公司負(fù)債率很低；IPO的圈錢隊伍永遠很龐大；不愿以現(xiàn)金分紅。

　　最近我問一位上市公司董事長(他也是母公司的高層)：既然母公司持有上市公司60%的股份，你為什么不以現(xiàn)金分紅？繞了好大的圈子之后，我終于明白了：如果以現(xiàn)金分紅，母公司只能分到60%；可是如果不分紅，母公司可以控制100%。

　　股權(quán)分置被視為影響股市的重要原因。如果一夜間上帝把所有法人股轉(zhuǎn)成流通股，那該有多好！可是，過去12年股份制改造種下的禍根還將危害很長時間。首先，很多法人股的股東不愿放棄他們的控制權(quán)；其次，政府可能擔(dān)心股價大跌。

　　銀行的錢需要還本付息，可是股民的錢不需要償還。因此，不少公司根本沒有一個可行的項目，也照樣從股市抽水。為了防止上市公司把股票以過于便宜的價錢賣掉，中國的公司法規(guī)定，不能低于凈資產(chǎn)值出售股票。這個法規(guī)的存在就是承認(rèn)，中國的公司有一種不計代價賤賣資產(chǎn)的傾向。在成熟市場經(jīng)濟中，這種賤賣傾向是不存在的，所以公司法也不需要作規(guī)定。

　　賤賣資產(chǎn)只是表象，實質(zhì)問題是對資金和資源不珍惜。比如產(chǎn)能過剩，就是因為資金來得太容易或者是別人的。又如，上市公司寧發(fā)新股也不借債，因為貸款要歸還，而股本不需要。這與成熟市場經(jīng)濟中“股本是最貴的資金”的理念正好相反。

　　當(dāng)然，隨著大批股票跌破凈資產(chǎn)，以凈資產(chǎn)為底線的規(guī)定也必將不攻自破。

　　股市的制度固然重要，而現(xiàn)在的制度變來變?nèi)ザ际窃谥��?jié)問題上做文章。股市的根本問題是公司有沒有核心競爭力；如果沒有，股權(quán)分置也好，不分置也好，都沒有意義。

　　中國公司的核心競爭力就是低成本，但這個優(yōu)勢在消失。因為缺乏核心競爭力，中國企業(yè)的生命周期都特別短，這對市盈率有決定性的作用。比如，15倍市盈率首先起碼假定這家公司能存活15年；況且，假如這家公司能讓股民把投資賺回來，但它會以現(xiàn)金分紅嗎？

　　很多人說中國股市成了經(jīng)濟的“反晴雨表”，對此我完全不能同意。股市的表現(xiàn)其實是股民理性行為的反映，聰明的股民已經(jīng)開始意識到他們在股市上買的是什么東西；誰也沒有能力再逼他們用寶馬的價錢購買夏利的汽車了。

　　要提高中國企業(yè)的競爭力，政府要把國有企業(yè)民營化，越快越好。要把企業(yè)從沒完沒了的會議、耗時耗資的事務(wù)和政策的不確定性中解放出來。

　　在當(dāng)前的股市條件下，一些大企業(yè)選擇海內(nèi)外同時上市，即所謂“A＋H”，這實為可笑的主意。國內(nèi)A股有這樣的消化能力嗎？即使有，大股票都在國內(nèi)上市，不僅會拖垮股市的價格，也會拖垮它們自己的價格；最終結(jié)果是，它們在A股的價格反而會低于在香港的價格。

　　一些企業(yè)追求海內(nèi)外“同股同價”，但是，兩個不同的市場注定有不同的供求和價格；在IPO的當(dāng)天同價，第二天就會有很不同的價格？更不合理之處在于，現(xiàn)行的制度不允許國人購買H股，這只能怪外匯管制，憑什么剝奪國人投資便宜得多的港股和波蘭股票的權(quán)利？

　　無論如何，在中國股市，我建議股民們少看股票報價機，多到工廠或礦山做些調(diào)研，看看自己持股的公司會不會愿意以兩倍市盈率發(fā)行新股。最后，我建議股民們要從受害者情結(jié)中走出來，不要在對證監(jiān)會和上市公司高管的抱怨中度日。

　　(作者為UBS(亞洲)董事總經(jīng)理、中國研究聯(lián)席主管）