沖擊估值體系的同時市場坐標系待重新確立

　　□海通證券研究所　　吳一萍

　　股權分置改革試點沒有帶來市場的轉強，相反在不明朗預期下，一時讓場內外投資者都失去了方向，大盤暴跌是對這一政策的正確回應，還是估值體系混亂和價值中樞突然變化下的非理性反應？

　　系統性風險存在嗎？

　　股權分置改革給市場帶來的是一場變革，那么變革導致市場發生變化的不僅是判斷標準的改變，更是對市場坐標系的重新確立。在這個坐標系軸心重新定位的過程中，投資者需要審識的風險和機遇都很多。系統性問題主要涉及以下七個方面：

　　首先，股權分置啟動是否意味市場和政府博弈的天平開始向有利方向傾斜？不管股權分置是否是股市最根本的死結、也不管試點方案是否使投資者滿意，畢竟流通股股東的需求得到了管理層的重視和認可，這反映出在利益取向上開始發生變化，這應當完全被理解為利好。

　　其次，目前股價是否已經暗含了A股的“含權價值”？有人認為A股相對于H股之所以被認可有溢價，是因為本身就已經有含權的價值體現在里面，而當這種含權預期被明確了之后，溢價要被削平，所以股價要下跌、溢價要消失。筆者卻不認可這種觀點，一方面是簡單以H股為參照系有一葉障目之嫌，另一方面是市場參與者性質、資金成本、流動性等才是導致A股溢價的因素。所以，含權預期兌現后股價必然下跌是站不住腳的。

　　第三，“自然除權”影響的是流通股股東的財富還是市場的重心？在流通股股東獲得補償的部分籌碼上市后會面臨一個“自然除權”的過程，股價下跌帶來的重心下移是原先被虛抬的指數“壓實”的過程，也使得A股的整體市盈率下降到更低的程度。如果按照目前30%的補償計算，市盈率將下降到13倍左右，和國際市場進一步接軌，而流通股股東手中的資產不應該縮水。所以，“自然除權”的恐慌不應該存在。

　　第四，價值投資理念是否發生根本變化？在股權分置改革啟動前后，價值投資理念并沒有發生變化，估值體系的根本沒有被動搖，但對于非流通股的價值卻是爭議的焦點，這暫時擾亂了價值投資的坐標系。供求關系雖然是影響股價的重要因素，但仍必須圍繞價值中樞運動。

　　第五，流通股股東和非流通股股東的博弈是否平等？很顯然是不平等的，流通股股東只有被動接受或不接受非流通股股東提出的條件，而不是可以主動對流通權給予相應的定價。這是難以避免的風險。

　　第六，管理層有沒有設定一張減持時間表？以1362家現有上市公司計算，究竟會在多長時間內解決股權分置問題是最大的不確定因素，如果沒有時間預期，很可能引發市場對先減持補償多而后減持補償少的想法，這對于后出臺的個股很不利。另外，優質公司補償少、績差公司補償多的預期也從四家試點方案中透露出來，這樣很可能形成減持動力足的卻是質地不佳的公司的預期，形成劣幣驅逐良幣的不利局面。

　　最后，新老劃斷之后的新股是否更有投資價值？如果新老劃斷之后上市新股以全流通方式出現，那么定位必然要低于目前水平，對于等待機會的場外資金來說，很可能會選擇定價更低更合理的新股，供求關系決定現有股價重心可能被迫下移。

　　綜合來看，前四個問題對大盤構成利好支撐，而后三個問題卻存在較大的變數和利空預期。不過后三個因素并不對市場構成實際利空，因為管理層很可能出臺后續政策來化解這種變數。所以，在評判系統性風險時，目前市場反應是過激的，糾偏動作會在市場悲觀情緒得到平抑后顯現。

　　非系統性風險如何？

　　目前普遍的看法是，股價結構調整的步伐不會因股權分置改革啟動而停止，相反會可能加速，這是市場非系統性風險之所在，但非系統性風險的體現并不止股價結構調整這一點。

　　一是流通股股東和非流通股股東的博弈結果將體現在個股股價上，而談判能力的差別決定了個股的非系統性風險存在。在利益評估、對于對價和補償的理解、控股權的重視程度、對企業前景的看法等方面，流通股股東和非流通股股東在認識上一定會有較大分歧，而這當中雙方的談判能力又是一個變數。試點公司的走向以及在試點啟動之后陸續亮相的方案將是一個不斷試錯的過程，最終將達到相對平衡，而這其中雙方認識上的被迫統一會導致非系統性風險此起彼伏。

　　二是股價結構調整過程中會有短線機會和長線風險的共同存在。短期來看，市場緊緊盯住的是補償率的高低，從清華同方和金牛能源的對比就可以體會到這種趨勢，而這種情緒很可能造成劣幣驅逐良幣的結果，對于質地不過硬但補償率高的個股來說短線機會的確很大，這也給投資者提供了相應的短炒機會。但從長線來看，企業的基本價值是最根本的決定因素，緊盯補償率的炒作過后，股價還是要向價值中樞回歸，這種非系統性風險仍然需要提防。