解決股權分置市場價值體系面臨兩方面重構

　　解決股權分置后，市場的估值標準進一步與國際市場接軌；試點后，試點公司流通股的投資價值提升，勢必影響非試點公司流通股相對投資價值———市場價值體系面臨兩方面重構

　　□泰陽證券研究所　向威達　陳三賢

　　盡管對“股權分置試點”的理解也存在不少樂觀者，但市場終究還是表現為持續下跌。藍籌股的放量下跌與低價股的強勁反彈表明，市場再次陷入了無序狀態。面對一份簡單的“試點通知”與復雜的“試點個案”，投資者除了悲觀之外，更多的還是迷惘。其實試點本身并不可怕，真正可怕的是對試點理解的混亂及未來預期的不確定，試點提升流通股投資價值從已經公布的三份試點方案看，三一重工(資訊 行情 論壇)與紫江企業(資訊 行情 論壇)總股本及資產沒有任何變化，公司股份價值是不變的，清華同方(資訊 行情 論壇)由于總股本增加及資本公積金減少而導致公司股份價值有所降低。但如果換個角度，我們只看目前投資者持有的三家公司流通股，那么，其流通股的投資價值是得到了提升的。

　　按照三家公司的方案，流通股東從非流通股東處得到的支付均在三股以上，也就是說，在總股本，公司資產質量及盈利能力均沒有任何變化的情況下，流通股東所持公司股份增加了30%。假設目前投資者持有1000股清華同方，而2005年清華同方分配方案為10派1，那么試點前投資者1000股可得分紅100元，試點后則可分紅130元。很明顯，按照現金流貼現理論，試點公司的流通股價值應該是提高了30%。

　　根據交易所規則，試點公司實施方案，股票恢復上市的第一天，流通股不除權，也不設漲跌停。現在多數投資者預期，上市第一天盡管不設除權參考價，但市場會以下跌的方式來自然除權。這種理解沒錯，但我們現在假設上市第一天設置參考除權價，且按照該參考價計算，公司流通股市值保持不變。由于事實上流通股東在試點中是得到了補償的，因此這種假設是合理。照此推算，我們可以確定，試點公司流通股東得到三股的支付后，其除權參考價應該是試點前的價格來除以1.3，相當于在原有流通股東市值沒有任何變化情況下，流通股股價折價30%。每股所包含的價值不變，流通股東市值不變，但價格下降了30%，市盈率下降了30%。

　　繼續按照這種理解，假設所有公司非流通股均向流通股支付三股，那么國內證券市場在流通股總市值不變的情況下，股價下跌30%，市盈利率下降30%。這種情況其實正是我們所希望看到的，市盈率下降30%后，國內證券市場即使與H股市場相比，也不存在高估了。

　　“擴容壓力”造成短線沖擊

　　市場的下跌除了對試點的理解偏空外，“海量擴容”也是原因之一。必須肯定，試點后市場擴容壓力是非常巨大的，短線沖擊不容忽視。特別是在目前市場資金趨緊，大盤股上市預期強烈的情況下，試點將進一步導致市場供求失衡。

　　不過，與主流機構歡迎優質大盤公司上市的道理相同，從長期看，具有價值的東西并不擔心沒資金追逐。按照最基本的價值規律，當價格高于價值時，股票肯定是供過于求的，而價值高于價格時，股票則供不應求的。資本對利潤的追逐是極度自私且無止境的，當國內市場流通股價值提高后，即使可能因歷史原因部分股票仍然處于價格高于價值的狀態，但至少可以肯定一點，在價值提高后，原本失衡的供求關系能得到改善。

　　擴容之所以成為我國證券市場的一塊心病，根本原因在新上市公司質量不佳或者市場定價機制不合理造成公司一上市就被高估。對于那些真正具有投資價值的公司而言，試點后的擴容不但不會給市場帶來壓力，相反還將吸引更多的場外資金進入市場。

　　預期混亂動搖　主流機構投資理念

　　近幾日基金重倉股成為主要做空動力，不排除部分基金對“試點”進行了非常悲觀的理解。但基金對市場更大的擔憂應該來自市場價值體系的混亂。試點后，市場價值體系面臨兩個方面的重構。

　　首先，試點后，國內證券市場將逐漸成為一個全流通的市場，全流通后，市場的估值標準進一步與國際市場接軌，國內證券市場價值體系面臨重構。其次，試點后，在公司盈利能力沒有任何變化的情況下，試點公司流通股的投資價值將大大提升，相比之下，非試點公司流通股投資價值就下降了。這種流通股價值的變化也將導致市場價值體系的重構。

　　全流通引發的價值體系重構其實并非主流機構最大擔憂，從2004年開始，多數基金經理在選擇股票時已經完全采納國際估值標準，部分重倉股價值即使放在國際資本市場也是很具吸引力的。主流機構目前所遇到的最大的麻煩在于：在研究員歷盡千辛萬苦發掘出具有投資價值的個股后，可能一夜之間就不具有價值。因為試點方案好的公司可能在一夜之間股價變得非常便宜，而自己根據盈利能力及成長能力所發掘的公司將因為不試點或者試點方案不佳而成為相對投資價值較低的公司。

　　不清楚什么公司會試點，更不清楚試點方案如何，一切均是不確定。這種不確定最終引發了基金的拋售。

　　轉折有待價值重構及預期明朗

　　除了“試點”外，一季度上市公司盈利不理想，宏觀經濟增長過快可能引發更嚴厲調控及人民幣升值等不確定因素也在對市場形成打擊。市場看上去不給投資者任何希望，投資者所面臨的似乎是個無比黑暗深淵。

　　市場在很多情況下是正確的，但市場偶爾也會出現錯誤。捕捉市場的錯誤需要勇氣，也需要耐心，但付出必將有豐厚回報。

　　目前對“試點”的理解非常混亂，這種混亂不但體現在“試點”這項政策上，更重要的是體現在對“試點方案”的理解上。但事實上“試點”可能不如我們想象中的好，但也沒有我們想象中的壞。投資者經過反復思考后，相信很快就會有一個理性的認識。特別是在市場價值體系重構完成及試點公司預期明朗后，市場將迎來轉機。