清華同方試點方案分析：充分讓利 實現共贏

　　清華同方作為老牌科技龍頭企業，其在首批股權分置改革試點公司中最為引人注目。公司的方案是否能夠充分保障流通股東的利益？雙方能否實現共贏？通過以下的分析，投資者一定會有一個更加客觀和理性的判斷。

　　□深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　清華同方：向流通股東讓利幾何？

　　清華同方(資訊 行情 論壇)在首批解決股權分置試點公司中，采取向流通股東每10股轉增10股、但不向非流通股轉增的補償方式，十分獨特。與其它公司的補償方式相比較，清華同方向流通股東補償方案孰優孰劣？這并不是一眼就能看出來的。筆者將清華同方與三一重工(資訊 行情 論壇)的方案進行比較后，得出結論：清華同方對流通股東的讓利是巨大的。

　　由于三一重工送股后另有派現(方案為流通股每10股獲非流通股東送3股并加8元現金)，為便于比較，分析兩家公司在方案實施前后公司凈資產變化情況最有說服力。這種比較法相當于分析非流通股東與流通股東對公司的“家當”(通常用凈資產代表)如何重新分配。兩家公司在實施對價方案前后的基本情況列表如下：

　　清華同方(600100)：對價方案實施前后情況對照

　　說明：每股凈資產取第一季度末數據。由于只有股份數的變化，所占凈資產比例與所占總股本比例相同

　　三一重工(60031)：對價方案實施前后情況對照

　　說明：每股凈資產取第一季度末數據。由于向流通股東每10股派8元，重新分配了“家當”，因此所占凈資產比例與股份所占比例數不同。

　　從控股權分析：方案實施后，清華同方非流通股東將從控股一半以上變為失去絕對控股權，對公司決策已不能獨斷專行；而三一重工非流通股東仍處于絕對控股地位，目前的流通股東依然沒有多少發言權。

　　對“家當”再分配的讓利情況分析：清華同方在實施方案前后，非流通股東對公司“家當”的占有比例分別為52.48%和35.58%，減少32.2%，而流通股東對公司“家當”的占有比例分別為47.52%和64.42%，增加35.6%。三一重工在實施方案前后，非流通股東對公司“家當”的占有比例分別為75%和65.85%，減少12.2%，而流通股東對公司“家當”的占有比例分別為25%和34.15%，增加36%。從這組數據可以看出，與三一重工相比，清華同方非流通股東在讓利前所占“家當”的比例小得多，而讓出的份額卻大得多，這一小一大，顯示兩公司非流通股東在讓利上的慷慨程度有天壤之別。而流通股東對“家當”的增加程度相當，清華同方的流通股東不會有絲毫吃虧的感覺。兩者的差別可如下測算：

　　讓利方案對比　＝(32.2%÷１2.2%　＋　35.6%÷３6%)÷２＝1.81

　　可見，清華同方對流通股東的讓利程度比三一重工的讓利程度高出80%以上，這種讓利方案將更受到流通股東們的熱烈歡迎。

　　科技龍頭潛力無限

　　清華同方是由清華控股有限公司(原北京清華大學企業集團)作為主要發起人，以社會募集方式設立的股份有限公司。公司依托清華大學強勁的科研實力，使其股票成為滬深兩市當之無愧的科技龍頭股。公司不僅擁有較高的市場知名度，同時通過客觀分析，我們認為其未來發展潛力巨大。

　　一、集裝箱檢測系統國際領先

　　清華同方控股的同方威視公司的集裝箱檢測系統的技術水平處于國際領先地位，其競爭力是其它企業無法比擬的。

　　近幾年，清華同方在集裝箱檢測系統方面憑借明顯的技術和成本等優勢，一舉超過長期在該領域處于領導地位的德國海景公司和美國的SAIC公司，使公司該項業務無論是在國際市場還是國內市場，均處于絕對龍頭地位。目前公司集裝箱檢測系統的合同累計已達152套，占全球新增市場份額的60%。此外，未簽訂合同但是已中標或者已簽訂框架采購協議的系統近100套。2004年該類產品銷售收入高達8.68億元。盡管檢測系統的未完成訂單較多，但是由于其項目周期長，所以可以預計該項業務的銷售將保持高速增長態勢。由于公司具有特殊的競爭優勢，同時檢測系統利潤率較高，因此該項業務將成為公司未來最重要的利潤來源，其發展前景廣闊。值得一提的是，由于集裝箱檢測系統屬于安防領域，“9.11”之后美國安防類公司的市盈率一度達到了50倍，因此若按照單項業務評估的話，清華同方的集裝箱檢測系統業務具有較高的市值，這對清華同方市值同樣有較大的貢獻。

　　二、PC業務位列國內行業三甲

　　清華同方是我國著名的個人電腦生產廠商之一。2004年清華同方的PC機業務依然是公司的增長亮點。按照CCW的統計，2004年度公司的臺式微機銷售量為92.6萬臺，市場占有率為8.0%，為國內市場第四位，國產品牌第三位。在臺式微機方面清華同方的優勢在于家用電腦，在該領域其國內市場占有率居于第二名。由于公司擁有良好的市場基礎，同時又擁有豐富的PC經營經驗，因此可以預計2005年公司PC業務將保持較平穩增長。

　　三、數字電視領域獨占鰲頭

　　清華同方是目前數字電視產業鏈之王。公司持股70%的北京同方凌訊科技積極參與清華大學數字電視傳輸技術研究開發，同時收購了鞍山吉兆電子這一國內僅有的數字電視發射機生產廠家，另外還獲得了網上傳播視聽節目業務許可證，從而形成數字電視標準、數字電視發射機、數字電視接收機、數字機頂盒、數字電視內容制造等全產業布局。雖然公司的數字電視業務仍然處于培育階段，但是由于其市場巨大，同時公司在數字電視標準研究上具有領先優勢。因此，該項業務一旦啟動清華同方必將占得先機，它也極有可能成為公司巨大的利潤增長點。

　　四、能源環境產業穩步發展

　　2004年清華同方在能源環境業的銷售收入達16.48億元，同比增長了17.31%。其中，煙氣脫硫是公司精心培育的技術成果，2004年公司獲得多個煙氣脫硫項目訂單，總金額近10億元。根據國內脫硫市場展望，預計僅該項業務2005年再新增15億元的合同已不存在任何問題。其次，公司在垃圾焚燒處理和小型發電機組等方面的技術均處于國內領先地位。另外，公司在污水處理方面的業務進展順利，公司在哈爾濱建設的太平污水處理廠今年中期將投入運營。清華同方可以完成從項目規劃到最終運營的全部業務流程，其在該領域的優勢也是比較明顯的。由于能源環境產業符合國家可持續發展戰略，其未來發展孕育巨大商機。

　　通過分析，可以發現清華同方與眾多僅靠概念來支撐的科技公司有著本質區別。公司腳踏實地地在多個高科技領域中均處于絕對領導地位，其“科技龍頭”稱號可謂當之無愧。另外，公司未雨綢繆所儲備的多個高科技項目中只要有一至兩個啟動，公司業績都將出現大幅增長，因此一旦清華同方股票全流通后，其多元業務中任何一個業務在資本市場的并購重組，都能夠顯示未來增長的巨大潛力，公司良好的成長預期必將有效支撐公司股價的未來走勢。

　　清華同方股權分置改革方案復牌后股價定位分析

　　繼三一重工公布了股權分置改革方案于周三復牌漲停后，很多投資者也很關心清華同方周四復牌后的走勢，究竟清華同方復牌后的走勢如何呢？我們在假定按照其公布的股權分置改革方案執行后，可以得到如下數據：按照其股改方案即用公積金對流通股股東實施10轉贈10后，其總股本變為847642828股，相應地2004年每股收益攤薄為0.14元，每股凈資產攤薄為3.51元／股。這里筆者擬就清華同方實施股權分置改革方案后的相關數據和同行業可比公司對比計算相關定價模式的數據進行分析定位。

　　這里需要做如下說明。

　　首先，選取樣本為滬深兩市2004年業績為正的科技股作為同行業參照；

　　其次，為了突出清華同方的高校概念，樣本中高校控股背景的取樣比例稍大；

　　再有，為了統一對比口徑均選取截止2004年12月31日的凈資產值來計算市凈率；

　　最后，在計算EV／EBIT比值時采取一致近似法。

　　注：表中帶＊數據是由于該項指標有明顯異常，在計算均值時予以剔除。

　　通過對同行業的均值計算結果，我們可以反推清華同方實施10轉贈10方案后的對應股價，計算過程如下：

　　以PB法計算結果為：股改實施后參考價格＝1.99×３.51＝6.98(元／股)

　　以PE法計算結果為：股改實施后參考價格＝32×０.14＝4.48(元／股)

　　以EV／EBIT法計算結果為：股改實施后參考價格＝29×２3137／84764＝7.91(元／股)

　　從上述計算結果中可以發現三種方法計算結果差異巨大，其中市盈率定價法結果明顯偏低。這主要是由于科技股市盈率相差懸殊，導致筆者計算均值時將幾個明顯偏高的數據全部剔除的原因。為了修正這種誤差，筆者將三種方法計算的結果采取同樣權重再計算一次綜合定價結果為：股改實施后參考價格＝1／3＊(6.98＋4.48＋7.91)＝6.46(元／股)。這一結果相對于股改方案實施前8.7元的股價，實施后流通股的持股成本實際為4.35元，預示著股改方案實施前的流通股持有者將會有48.5%的上漲空間。當然，本計算方法中忽略了其他樣本股也同樣存在進行股改的機會，如果我們將其他樣本股同樣參照首批公布的股改方案10送3左右為基準，我們依然可以發現，清華同方的方案實施后，其股價仍有18.5%的溢價機會。

　　綜上所述，我認為清華同方的股改方案，短期內理論上其股價至少有18.5%的上漲空間。當然，未來隨著時間的推移，市場對股權分置改革的影響仍處在動態修正中，其真正開始實施時股價的定位還有待動態修正。

　　本定價分析僅供參考，投資者入市操作務必仔細研究公司更多信息，以獲得自己的價值判斷標準。

　　結　　論

　　通過以上分析，我們發現清華同方的方案與其它公司的方案相比，其對流通股東的讓利更為充分。由于公司基本面具有良好的保障，因此其未來股價將具有更高的溢價空間。從整體上看，該公司的流通股股東和非流通股股東可以實現真正的共贏。

　　(作者：懷新投資　　劉純浩　　韓鉞　　陳長遠)