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曹紅輝
歷經(jīng)幾年的爭論與等待之后，監(jiān)管當(dāng)局終于出臺(tái)了解決股權(quán)分置的試點(diǎn)辦法。該辦法試圖采取先易后難的方式推行全流通。這從試點(diǎn)企業(yè)的選擇中可見一斑。同樣，該辦法試圖避免市場過度波動(dòng)和對(duì)流通股東的過度傷害。這體現(xiàn)在非流通股的分步流通，為流通股東參與表決提供便利，以及信息披露、停牌等制度安排上。
然而，市場作為試金石，再次投了否決票，并沒有出現(xiàn)所謂大牛市的跡象，反而再創(chuàng)新低。其原因十分簡單，投資者是現(xiàn)實(shí)而明確的：沒有明顯的財(cái)富效應(yīng)，就不可能形成入市的愿望，增量資金就難以參與。而以目前情形來看，財(cái)富效應(yīng)至少需五百點(diǎn)以上的漲幅才可能形成。因此，決非如所謂“不調(diào)指數(shù)者”或“制度改革崇拜者”所言，指數(shù)不重要，唯有制度才重要。
試想，一個(gè)交投凋零、沒有投資者踴躍參與的市場又如何取得發(fā)展，如何協(xié)調(diào)改革與發(fā)展的關(guān)系？無庸諱言，目前，保護(hù)投資者就是集中體現(xiàn)在維護(hù)流通市值上，不能將維護(hù)流通股東利益與制度完善對(duì)立起來，畢竟投資者是市場賴以存在的基礎(chǔ)。
市況之所以如此，其原因也不難理解，因?yàn)槭袌鰧?shí)在是找不到北了。首先，在一個(gè)制度變動(dòng)、不確定性增加的環(huán)境中，投資者不可能進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)。此類試點(diǎn)加劇結(jié)構(gòu)調(diào)整，造成老股之間、老股與新股之間的分化，形成全流通股、未全流通股及全流通新股三大類股票。獲得全流通者可能以全新方式定價(jià)，而未能全流通者則將陷入困局，持續(xù)下跌。
問題是全流通股目前并不知該以何種方式定價(jià)，更何況用三年消化非流通股顯得過短，市場擴(kuò)容壓力只是部分后移，可能加劇市場短期投機(jī)。如果今年全面推行全流通，將無法避免在2009和2010年出現(xiàn)集中流通的高峰期，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將集中釋放。
其次，市場更加關(guān)心大盤藍(lán)籌股、垃圾股和問題股將采取何種方式全流通，大型國有企業(yè)控股股東能否與流通股東達(dá)成共識(shí)，因?yàn)檫@些企業(yè)大股東同意補(bǔ)償?shù)碾y度較大，也才更具有典型意義，才能真正反映政策導(dǎo)向。
而從對(duì)待垃圾股、問題股的態(tài)度上也可看出地方政府等相關(guān)利益方的反應(yīng)。
其實(shí)，在目前分類表決制下，將部分非流通的大股東股權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股已具備初步條件。通過設(shè)定大股東獲取股息的各項(xiàng)條件，促使其集中精力提高公司治理水平，改進(jìn)經(jīng)營績效，確保股息收益。同時(shí)，輔以對(duì)關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)格監(jiān)督和約束，打擊大股東非法占款的現(xiàn)象。
再次，對(duì)于含B股、H股、N股的公司而言，情況更加復(fù)雜。如不確定補(bǔ)償原則，A股股東難以認(rèn)可，而補(bǔ)償原則的確定又將導(dǎo)致復(fù)雜的法律問題，何況不是所有公司都擁有大量資本公積金和盈余公積金等條件。既然A股股東可能得到補(bǔ)償，那么其它市場的投資者又是否能同樣獲得補(bǔ)償呢？至少對(duì)于同樣是國內(nèi)流通股市場的B股股東而言，這個(gè)問題是無法規(guī)避的。很多公司歷經(jīng)多次再融資后，僅僅以高比例送股已不能真正補(bǔ)償流通股東損失，而對(duì)大股東縮股的方式更難以獲得大股東尤其是大型國有股東的認(rèn)可。此外，全流通還直接將A股市場與其它市場估值標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的沖突集中表現(xiàn)出來。
最后也是最為關(guān)鍵的，新股全流通將從根本上分化新老股票，入市資金將涌入各方面都相對(duì)簡單和規(guī)范的新股。新股全流通辦法不明確也只會(huì)使得更多的資金繼續(xù)觀望和等待，因此，應(yīng)對(duì)其采取同樣辦法限制流通進(jìn)度，分步上市，直到現(xiàn)有老股全流通為止。如此則可以預(yù)見，相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，市場將同時(shí)存在幾種定價(jià)機(jī)制。
此外，試點(diǎn)辦法對(duì)流通股東最低投票率沒有限制，為少數(shù)投機(jī)者和大股東操縱表決和投票提供可能；而要求流通股東在五個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行表決在目前大多數(shù)投資者遠(yuǎn)離市場的疲憊麻木狀態(tài)下顯得過于倉促。這些程序上的設(shè)計(jì)希望會(huì)得到改進(jìn)。
股權(quán)分置也好，全流通也罷，初衷都是為了消除股市分割造成的定價(jià)機(jī)制扭曲、并購功能缺乏等弊端，達(dá)到優(yōu)勝劣汰的目的，也是為了促進(jìn)股市直接融資更大發(fā)展。任何建議、方案不管它如何美妙動(dòng)聽，如果不能得到投資者認(rèn)同，就不能達(dá)到上述目的，上市公司的融資渠道也終將阻塞。平衡大股東與流通股東的關(guān)系其實(shí)就是維護(hù)投資者與融資者之間的利益平衡，突顯出政府部門作為市場管理者的執(zhí)政能力和水平，因此，它應(yīng)首先成為監(jiān)管當(dāng)局和有關(guān)部門的共識(shí)。
(作者單位為中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所)
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