雙贏與效率：股市改革的牛市必要論

　　本報記者 莫菲

　　上海報道

　　5月9日，股權分置改革四家試點公司登臺，當日，滬深股市開盤后一路走低，滬指最低1134.96點(5月10日更是盤中下探1108點)，繼4月28日后再次創出六年新低。

　　同日晚八時，新華社發文《股權分置改革試點是中國股市轉折開始》，稱股權分置改革試點絕對不是利空消息。

　　次日，一則“中國證監會發審委可能會在一個較長時期內停止審核股票首發申請”的消息在業內不脛而走。

　　對股權分置問題進行了多年系統研究的萬國測評董事長張長虹認為，從長遠來看，股權分置改革試點對中國股市的市場化發展，加強上市公司的競爭力，恢復證券市場的資源配置、定價功能、投資功能和融資功能具有重大意義。

　　在記者采訪過程中，持有上述類似觀點的上市公司高管、專業人士、市場人士并非少數。

　　為何市場卻用“腳”投票？

　　銀河基金管理公司一位人士認為，“關鍵看試點方案是否能體現雙贏，尋找到雙贏的方案將決定短期內股市的走向”。而張長虹則指出，目前“分散決策”的程序效率過于低下，不利于股權分置改革的全面推進，也不利于市場形成穩定的預期。“而只有預期穩定了，市場才可能走好。”

　　支付對價換取流通權

　　5月10日，三一重工(資訊 行情 論壇)發布董事會決議，“以4月29日公司總股本24000萬股為基數，向流通股股東以每10股送3股和8元現金為對價換取流通權”。

　　三一重工非流通股承諾“非流通股在獲得流通股之后，至少12個月內不上市交易或轉讓；控股股東三一集團承諾在上述承諾期滿后，通過交易所出售的股份在12個月內不超過5%，24個月內不超過10%。”

　　此外，金牛能源(資訊 行情 論壇)、紫江企業(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)將分別于5月10日、12日召開董事會審議股權分置改革試點方案。

　　據上述三家試點上市公司的保薦機構有關人士透露，金牛能源擬支付流通股股東的對價補償是流通股股東擬每10股送1.8至2.2股，中值是2股；紫江企業的初步試點方案是擬每10送3股；清華同方的方案是以公司資本公積金向流通股股東轉贈，非流通股東放棄相應權利，至于是擬10股轉贈8股、9股或者10股，公司正在考慮之中。

　　申銀萬國人士透露，在紫江企業非流通股股東拿出的初步試點方案中，有一條頗引人關注，“非流通股大股東承諾在出售股份時，出售價格不低于紫江企業前30個交易日的110%”。

　　這一條款是否最終得以保留，還要看證監會的態度而定，但上海紫江集團制定這一條款，至少表達了非流通股股東對未來公司股價表示信心的一個姿態。”這位人士說。

　　非流通股股東的底線

　　作為清華同方的保薦人，西南證券一位投行人士告訴了記者他們制定方案的標準：首先，考慮歷史上流通股東與非流通股東貢獻的情況，即按照歷史上流通股的投入——募集資金情況與公司歷年利潤情況占凈資產的權重；其次，按照可比公司法為主、未來現金流為輔的方式測算公司的估值范圍；第三，考慮清華同方國有股東與流通股股東的各自意愿。

　　對于上述說法，上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中余，這位努力推進股權分置改革、已為數十家企業做過方案的資深人士表示：“希望通過測算歷史貢獻的方式決定給予流通股股東多少補償，執行起來有很大難度，一般而言，公司的大股東考慮更多的是雙方博弈，即大股東讓渡多少，流通股股東會同意其獲得流通權。”

　　國泰君安人士也同意尹的觀點。

　　他認為：“流通股股東的歷史貢獻無法準確測算，非流通股股東制定方案也沒有具體的公式或模型。”

　　該人士進一步指出，試點企業的非流通股股東會主要考慮以下三點：

　　第一，對控股權的敏感度，自身讓多少利益，還會剩余多少控制權，剩余多少市值；第二，對未來股價的預測，一般而言，對價補償越少的非流通股認為公司現在的股價與合理的估值比較越貼近，而補償多的非流通股認為公司現在的股價是偏高的；第三，就是雙方討價還價的過程，非流通股東總想花小錢辦大事，只要在他的利益底線之上，他們還是會補償的。

　　清華同方一位參加股權分置方案決策的副總向有關媒體表達了大股東可能的讓利底線：“我們很可能采用資本公積金轉增股本的方案，也就是每10股轉增10股，即流通股1：1擴股，那么停牌前價格是8.7元，我們的讓利區間只有40%，也就是不能跌至凈資產價格5.2元以下，要是流通股股東此時還要求我們繼續讓利，那我們就不做了。”

　　河北省國資委產權處一位要求匿名的工作人員也向有關媒體表示：“我們對金牛能源流通股東有讓利的底線，每10股送2股到3股之間，估計最終不會超過10送3。”

　　清華同方、金牛能源均是國有企業，他們的方案在經過董事會后還要上報國資委審批同意之后，才能召開股東大會審議。

　　同時，該人士認為：“不能簡單地與其他試點公司的送多送少來進行比較評價，金牛能源形勢好，資產質量高，收益率高，最近股價也高。”

　　雙贏與效率

　　面對非流通股股東的底線，一些流通股股東表示了不滿。

　　一些機構投資者認為：“我們歡迎送股的方式，但從這些可能被采取的送股方案來看，是低于我們預期的，讓利補償不足，我們一邊與保薦機構、試點公司提出建議，一邊在研究對策。”

　　那么，這四家試點企業的流通股東究竟將得到怎樣程度的補償，上海萬國測評有限公司董事長張長虹，通過演算后得出了以下結論。

　　紫江企業：擬流通股東得到每10股送3股，這等同于非流通股把自己股份的20%讓渡給流通股東換取流通權利。以4月29日停牌的收盤價2.78元為基礎，并看作投資者成本，除權后全流通的每股價格為2.14元，每股凈資產1.87元(2004年底經審計數據)不變，市盈率變為14.26倍，非流通股的溢價是-7.45%(非流通股溢價＝(除權后的每股股價��(1-非流通股東的送股比例)-每股凈資產)／每股凈資產)，這意味著與以凈資產轉讓相比，非流通股股東在試點過程中向流通股實際貼了7%的資金。

　　張長虹分析，按照紫江企業所在行業分析，市盈率定在15倍是合理的，未來股票估價在2.3元以上很有可能，而非流通股股東通過送股換取流通權的方式，也可從市場上獲得溢價收益來彌補之前向流通股東7%的貼錢。紫江企業的方案比較合理。

　　在四家試點方案中，唯有清華同方的試點方案是以上市公司的資本公積金轉贈股本，不是由非流通股股東支付，采用的擴股的方式，如果以10送10的方式，總股本擴股至8億多。

　　在萬國測評的模型測算中，把清華同方股本擴張的方式調整為與其他三家一樣的股本不變的基礎，該公司的流通股股東擬每10股得到3.56股，相當于非流通股把自己擁有股份的34%讓渡給流通股東。全流通后的除權價格是4.35元，每股凈資產下降為3.44元，非流通股溢價是-16.54%。市盈率從43倍降至21.56倍。第一大股東的持股占比則從50.4%下降為34.17%。

　　張長虹認為，在四家企業中，清華同方非流通股是比重最低的一家企業，同時也是補償程度最高的一家，顯然為了保持相對的控制權，其非流通股再讓步的可能性不大。而金牛能源與三一重工這兩家業績較優的企業，相對補償力度低，還有補償空間。

　　根據萬國測評的模型測算，金牛能源流通股股東擬每10股得到2.2股，等同于非流通股把它股份的8%送出來，全流通除權后的價格在11.82元(停牌價14.43元)，以2004年底經審計的每股凈資產4.7元為基礎，非流通股得到的溢價是131%，這意味這其大股東通過試點改革可以獲得高于公司凈資產1.31倍的收益。非流通股股東的持股比例僅從74%降到了68.5%，控制權沒有發生變化。

　　“三一重工流通股股東得到10送3派8元的方案，相當于非流通股東把自己股份的10%送了出來，除權后價格12.42元，非流通股東可得到溢價40.78%。市盈率從12.7倍略下降至9.13倍。”

　　張長虹認為，從這次試點來看，萬國測評一直堅持的送股方案得到了市場的廣泛認同，而在其最新修訂的“送股＋權證”方案中，將市場送股預期以權證的方式從股價中剝離，流通股股東先行投票確定方案，然后每一個的非流通股股東自主選擇是否換取流通權。“這可以大大提升解決股權分置的效率，預期一年可以完成500家。”

　　張認為，“推進股權分置改革如此錯綜復雜的進程，效率會是成敗的關鍵。”

　　改革成功的“牛市必要論”

　　營造出一種雙贏的格局的前提是，將引發整個市場估值水平的重新定位，導致A股股價與國際市場價格接軌的路徑發生實質性變化之后，才使整個市場價格重構的過程中將會孕育巨大的投資機會。

　　這是張長虹的一貫看法。

　　國泰君安研究所認為市場面臨的長期資金壓力不可小視。假設試點大規模展開，并且不考慮新股全流通的問題，如果市場送股比例平均為10送2，假定第二年、第三年老股非流通股進入市場流通的股份各占公司股份總數的5%，那么非流通股的理論可出售值是2685.36億人民幣，這意味這市場在未來兩至三年內需要2685.36億人民幣的資金補充才能緩解市場擴容壓力。

　　此外，新老劃斷問題也可能會給市場帶來較大沖擊。

　　“在新股合理定價的預期下，股市重心下移是不可避免的，”資深人士趙偉祥分析，“只要進行股權分置改革，就繞不開新股全流通的這道坎。”

　　原因很簡單，新老不劃斷，只要有新股發行，老股的存量問題永遠解決不完，而停止新股發行，等數年老股問題解決后再發行新股，中國的股市喪失了融資功能，有關方面也不會同意。

　　“由于承接整個市場的大幅擴容需要大量場外資金的加入，這只有在牛市氛圍或者市場信心明顯提振下才可能做到。”市場資深人士大時代投資總經理汪貽文斷言，“要么在牛市中，推行股權分置改革；要么，就切實在提升投資人信心上著手，才能確保股權分置改革的成功。”