解讀股權分置試點通知

　　1、明確了股權分置改革試點工作的兩大原則

　　基本原則：有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益；

　　操作原則：市場穩定發展、規則公平統一、方案協商選擇、流通股股東表決、實施 分步有序。

　　2、形成試點公司股權分置問題改革方案決議的程序

　　首先，確定成為試點公司，公告并停牌；

　　其次，就股權分置改革方案做出董事會決議的兩個工作日內，公告(董事會決議、獨立董事意見、股權分置改革說明書、保薦機構的保薦意見、召開臨時股東大會的通知)并復牌；

　　第三，臨時股東大會股權登記日的次日起至臨時股東大會決議公告前，停牌；

　　第四，臨時股東大會對股權分置改革方案做出決議后的兩個工作日內，公告并復牌(根據需要可繼續停牌)。

　　【解讀：不難看出，通過這一程序安排，使得試點公司股權分置改革方案初步明朗(董事會決議)和最終明朗(臨時股東大會決議)后，該公司的流通股股東都有機會選擇退出或進入，促使市場進一步活躍，并帶來更多機會；同時，股價也將最終趨向穩定。

　　如果方案初步明朗后，不符合多數流通股股東利益，則有部分流通股股東選擇退出(用腳投票)，股價出現顯著下跌；而在之后的股東大會表決過程中該方案將被多數流通股股東否決，從而吸引新的流通股股東進入，股價回升；

　　如果方案初步明朗后，符合多數流通股股東利益，則股價出現顯著上升；而在之后的股東大會表決過程中該方案將被通過；

　　在方案最終明朗后(也即該試點公司的非流通股獲得了流通權，并將在滿12個月后逐步流通)，這12個月將成為流通股股東充分換手的過程，同時，對非流通股股東而言，為使將來能以一個更理想的價格減持，必定會從改善公司業績入手，這將對市場產生積極作用。特別對那些現金流充沛的優質公司而言，除非減持價格令非流通股股東滿意，否則，非流通股股東不會選擇減持。】

　　3、流通股股東表決

　　《通知》內容：臨時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。

　　【解讀：表面上看，此項規定是給了散戶決策權，但同時也意味著，只要方案獲得通過，無論二級市場出現什么后果都是散戶自己的選擇，與管理層無關。

　　同時，試點也給莊股提供了機會，尤其是那些上市公司自己炒自己的莊股。因為他們最容易達到這樣的條件。

　　今后在股權分置問題的解決中，各市場參與主體的地位將是“政府原則指導、企業備選方案、券商擇優中介、流通股股東表決約束”。其中，券商明顯受益，獲得新的投行業務。流通股股東雖然被動表決，但《通知》相關條款規定賦予了市場的主力資金絕對的話語權，而目前市場的主流資金明顯為基金，因此，總體而言券商在上下詢價的展業中，勢必向基金尋求支持，也賦予了基金更高的博弈地位。由此可以推測，解決股權分置試點的公司一旦落入基金重倉股的群體中，其方案和股價更有長期的想象空間；同時，相關條例提供了市場資金集中持股的動機，由此也將賦予目前只論估值的市場在持續冷卻中重新燃起局部的投機熱情。】

　　4、獲得流通權的非流通股上市流通：

　　《通知》內容：非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在十二個月內不上市交易或者轉讓；持有試點上市公司股份總數百分之五以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%；試點上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，達到該公司股份總數1%的，應當自該事實發生之日起兩個工作日內做出公告，公告期間無需停止出售股份。

　　【解讀：試點公司對市場供求的影響將從獲得流通權(以臨時股東大會決議作為標志)滿一年開始體現，因而，試點公司對市場的影響將主要取決于當年試點公司的非流通市值規模以及當年試點公司的平均非流通股比例。在當年試點公司的非流通市值規模和平均非流通股比例有所控制的情形下，對市場供求產生的沖擊是有限的。因為，對于獲得流通權的優質公司而言，更在意減持價格。】

　　5、關于試點啟動后的“新老劃斷”問題：

　　《通知》精神：“新老劃斷”是指對首次公開發行的公司不再區分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權分置問題。在股權分置改革中，必須選擇適當時機實行“新老劃斷”。從證券市場穩定發展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境，要通過改革試點積極創造條件加以解決。

　　【解讀：有兩點值得關注：第一，“新老劃斷”的啟動時間。按證監會負責人的表態，這個“適當時機”有兩個判據：一是市場條件允許，可理解為試點取得成功，市場趨于活躍，投資者信心逐步增強；二是有相對穩定的定價環境，可理解為股價結構調整初步完成，宏觀調控告一段落，重點公司股價初步走穩。

　　第二，“新老劃斷”主要通過新老公司的比價效應影響“老”公司，對“新老劃斷”后的“新”公司而言，將在詢價過程中體現這一預期，對市場的影響不大。例如，流通盤5000萬股、總股本10000萬股的老公司若在“新老劃斷”后發行，則流通盤10000萬股、總股本10000萬股，發行后每股收益不變。

　　《通知》存在三大軟肋：國泰君安證券研究所認為，《通知》存在三大軟肋。第一個軟肋，是《通知》未對具體方案作任何原則性的規定，既沒有確定任何補償的原則，也沒有相關的操作指引，因此，解決股權分置問題在博弈機制的約束下，具有相當的彈性和不確定性。

　　第二個軟肋，是關于試點啟動后的“新老劃斷”問題。在股權分置改革中，必須選擇適當時機實行“新老劃斷”。從證券市場穩定發展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境，要通過改革試點積極創造條件加以解決。而所謂“具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境”是個模糊的概念，因此有投資者擔憂在未來不久推出“新老劃斷”，對大量的存量股票形成估值壓力，導致股價下挫。

　　第三個軟肋，是《通知》未闡述對試點先行的上市公司有明確的利益鼓勵或后行者的懲罰手段，未闡述如何提高上市公司產生解決股權分置的動力，短期有可能出現“劣幣驅逐良幣”的現象，因為質地優良的上市公司非流通股股東減持欲望不強，如果沒有行政干預，在博弈定價中，勢必不愿做過多的讓步，最終導致先行試點的公司集中于相對質地一般的個體之中，進而使初期試點的結果難以鼓舞市場。】

　　采寫：本報記者　陳家林