資本市場：悲喜全流通

　　文/本刊記者 劉亮

　　“如果是單邊送股的方案，全流通將成為推動大盤上漲的力量。”上海睿信投資公司董事長李振寧在接受《資本市場》記者采訪時介紹：“全流通問題一直是懸在股市頭上的一把利劍，開展全流通試點(diǎn)，將會使市場充分消化全流通因素，轉(zhuǎn)而刺激大盤上漲。”

　　市場人士對于全流通的期待由來已久，有關(guān)全流通的消息更是滿天飛。此前，市場風(fēng)傳4月20日將推出全流通的試點(diǎn)原則，但未變成現(xiàn)實(shí)。4月末又有消息說，為了給全流通讓路，“五一”之后過會的新股暫停上市，5月份，全流通試點(diǎn)肯定推出，暫停后發(fā)行的新股將是全流通方案。然而即將出臺的全流通到底是利空還是利好因素，還存在諸多不確定因素，不論是研究者還是市場人士并沒有形成共識。

　　利好還是利空？

　　前不久，上海榮正咨詢公司對部分機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了一項(xiàng)問卷調(diào)查，此次調(diào)查共發(fā)放問卷115份，收到有效答卷63份。

　　在回答“如果啟動少數(shù)幾只個股的全流通試點(diǎn)，對于大盤會造成什么影響”這個問題時，20%的被調(diào)查者認(rèn)為是利好；15%認(rèn)為是利空；60%認(rèn)為取決于方案。70% 的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，如果能采取配售方式解決全流通問題的話，能夠使市場反轉(zhuǎn)。由此可以看出，具體方案是決定全流通利空或利好的重要因素。

　　李振寧對此解釋，如果推出的是單邊配售的方案，將使投資者的利益得到保護(hù)，刺激資金入市，200個大市值股占整個市值的60%左右，可能受具體配售方案的影響，短期下挫，但很快就會成陽線上漲，實(shí)現(xiàn)非流通股和流通股股價接軌。

　　著名基金經(jīng)理趙丹陽大膽預(yù)測：假若一夜之間全流通，則第二天的滬深股市會出現(xiàn)一個開始下跌繼而反轉(zhuǎn)的V字形走勢。有分析認(rèn)為，即使是采取休克療法，已經(jīng)處于谷底的滬深股市，上漲的可能性也遠(yuǎn)大于下跌的可能性。

　　但也有人認(rèn)為，解決全流通問題，將使本已非常脆弱的中國股市處于更加風(fēng)雨飄搖的境地。上海復(fù)旦大學(xué)謝百三日前就表示，對于全流通“不抱有樂觀態(tài)度，可能引發(fā)股市整體下挫”的觀點(diǎn)。在榮正的調(diào)查中，也有20%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為無論什么全流通方案都會使股市大幅下挫；更有5%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為全流通一旦推出會形成股災(zāi)。

　　持這種觀點(diǎn)的人懷疑，股權(quán)分置的存在影響了證券市場的估值系統(tǒng)，那么解決股權(quán)分置市場的估值系統(tǒng)就合理了嗎？分類表決的解決方案能使股市估值合理嗎？持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為，真正對估值起作用的是做空機(jī)制和完全市場化的市場調(diào)節(jié)機(jī)制，而不是股權(quán)分置。

　　顯然支持全流通之后股市將上漲的力量占了上峰。頤合財(cái)經(jīng)首席經(jīng)濟(jì)師張衛(wèi)星日前表示，解決股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)是要對現(xiàn)有的總計(jì)1.9萬億元凈資產(chǎn)進(jìn)行再分配，進(jìn)行重新估值，解決股權(quán)分置也必然會影響到證券市場的估值系統(tǒng)。而在全流通之后，上市公司市值將從2.52萬億元上升到2.85萬億元，達(dá)成雙贏。榮正咨詢董事長鄭培敏也認(rèn)為，全流通之后兩類股東都將實(shí)現(xiàn)溢價。鄭培敏認(rèn)為：“今年五六月份，會有兩到三家上市公司的全流通試點(diǎn)。否則，按照大盤目前的下跌慣性，將難以支撐新股發(fā)行。”

　　對A股為何含權(quán)的不同觀點(diǎn)，將直接影響到股市目前總計(jì)1.9萬億凈資產(chǎn)的再分配。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)資料，截至2005年2月，境內(nèi)上市公司市價總值為3.84萬億元，其中流通市值占1.2萬億元。據(jù)海通證券研究所統(tǒng)計(jì)，非流通股對應(yīng)的凈資產(chǎn)為1.32萬億元，而流通股對應(yīng)的凈資產(chǎn)則為6000億元。

　　鄭培敏認(rèn)為，在全流通之前，目前市場的總價值應(yīng)該是非流通股的凈資產(chǎn)和流通市值之和，即2.52萬億元。他表示，全流通的談判其實(shí)就是流通股和非流通股持有人之間的對壘。最終的結(jié)果應(yīng)該是非流通股在1.32萬億元中拿出一部分補(bǔ)償給流通股，補(bǔ)償后流通市值將有所溢價，而非流通股由于價格的提升，也將增值。

　　投機(jī)加劇？

　　市場曾風(fēng)傳4月20日將推出全流通的試點(diǎn)原則，但相關(guān)政策并未出臺，緊接著連續(xù)數(shù)個交易日，股市連續(xù)下跌，4月22日達(dá)到六年來的最低點(diǎn)1169點(diǎn)。有人認(rèn)為這是由于從4月份起大盤股寶鋼增發(fā)所導(dǎo)致的。但是市場人士持不同看法，認(rèn)為寶鋼增發(fā)的消息公布已經(jīng)很久了，市場已經(jīng)基本消化，目前大盤的連續(xù)下跌，主要是機(jī)構(gòu)砸盤，逼迫證監(jiān)會在全流通細(xì)則上出利好政策。由此可以看出有關(guān)利益各方博弈全流通的一些端倪。

　　不少人擔(dān)心，全流通只是改善公司治理結(jié)構(gòu)的一個前提，而不是解決所有問題的靈丹妙藥，全流通方案的漏洞可能誘發(fā)大股東操控股價，為大股東操控股價提供便利。

　　銀河證券有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾就認(rèn)為，僅僅是強(qiáng)調(diào)配售而不強(qiáng)調(diào)制度，不改善公司治理結(jié)構(gòu)的方案很可能使股市有重新進(jìn)入莊股時代，散戶又會去到處打聽可能采取什么方案，有關(guān)利益方則會利用信息不對稱散布虛假消息，誘使股民又去跟莊。又回到花了很大的力氣扭轉(zhuǎn)過來的莊股時代，整個市場的規(guī)矩又會被破壞。

　　她還認(rèn)為，根本的保護(hù)投資者的利益是將上市公司治理好，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。這都不是股權(quán)分置能夠解決的問題。如果解決股權(quán)分置不是伴隨這些上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，那么管理層可以通過股權(quán)分置將公司掏空，投資者的賠償只能是一紙空文，成為一場騙局。

　　某證券市場研究人士也認(rèn)為，全流通不能消滅市場當(dāng)中常見的股價操縱現(xiàn)象，甚至?xí)�加重這種現(xiàn)象。全流通之后，大股東將會更加關(guān)注二級市場的股價表現(xiàn)，因?yàn)樗鼈冊谛畔⒉粚ΨQ的背景下，在操縱股價的行為中，將會有更加優(yōu)勢的地位。

　　如果有關(guān)方面的監(jiān)管不隨之加強(qiáng)，市場操縱行為出現(xiàn)的概率會更大。在全流通的背景下，不排除為了操控股價，上市公司有關(guān)人士刻意制造虛假信息的沖動會增強(qiáng)。

　　最重要的一點(diǎn)：全流通不可能改變股市正常的漲跌規(guī)律，技術(shù)面、基本面、政策面、心理面、資金面對市場的影響仍然有效，股市仍然存在牛市與熊市周期，不能不切實(shí)際的想當(dāng)然，認(rèn)為中國股市將從此走上光明大道。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松則強(qiáng)調(diào)要建立糾錯機(jī)制。巴曙松表示：“如果全流通了，萬一操縱起來可能成本更低，這就必然對監(jiān)管提出了更高要求。市場閘門一打開，原來的監(jiān)管體制看來難以足夠駕馭這個更為復(fù)雜的局面，因此，監(jiān)管體制、相關(guān)的法律體制的完善和改革也勢在必行。例如，許多在其他領(lǐng)域惡劣的詐騙和犯罪，在股市上大概只需支付最多5萬元的罰款，因此，法律體系的完善十分迫切。”

　　作為市場人士的代表，上海睿信投資公司董事長李振寧則認(rèn)為，市場起始點(diǎn)不可能沒有投機(jī)，股市剛開始的時候存在投機(jī)，全流通剛開始的時候也肯定會存在投機(jī)，股市應(yīng)該讓投資和投機(jī)并存。李擔(dān)心國家會利用全流通，實(shí)現(xiàn)國有股減持，讓非競爭性領(lǐng)域的國有上市公司在二級市場上拋售國有股，將抑制大盤的上漲，而現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了國有上市公司拋售股票的苗頭。

　　在左小蕾看來，股權(quán)分置必須和國企改革相結(jié)合和公司治理結(jié)構(gòu)的問題相結(jié)合，是一個相對長期的過程，如果短期內(nèi)就要拿出方案，肯定是一種次優(yōu)的選擇，很難做到市場的多贏。

　　沒有全流通萬萬不行，但全流通也不是萬能的。中國股市的投機(jī)性質(zhì)短期內(nèi)并不會因?yàn)槿�流通而改變，在有關(guān)全流通的博弈中，機(jī)構(gòu)話語權(quán)的增加、對市場預(yù)期的錯位等因素，因全流通而再次活躍的股市肯定會上演一出新的悲喜劇，一些人陷入大喜，而另一些人陷入大悲。