股權分置改革破題苦旅紀略 資本市場偉大轉折

　　□本報記者高峰

　　一縷霞光，穿透云霧，升騰在東方的地平線上……

　　一場改革，幾經(jīng)風雨，托起中國資本市場的希望……

　　4月29日，一個困擾著中國資本市場數(shù)載的“老大難”問題塵埃落定。經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會宣布啟動股權分置改革試點工作。按照“市場穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的原則進行操作。這個“統(tǒng)一組織、分散決策”的總體思路，將股權分置問題推上破冰之旅，市場又怎能不心旌飄逸！

　　產(chǎn)生于“所有制崇拜”年代的股權分裂，在深化市場經(jīng)濟改革的進程中，困擾著中國資本市場的發(fā)展，被詛咒為“萬惡之源”

　　當歷史的年輪輾過沉重的嘆息，進入80年代，中國政治舞臺上“兩個凡是”的硝煙一散，建立股份制企業(yè)的曙光開始裝點改革的黎明。

　　1990年春夏，當股票這個“幽靈”游蕩在深圳、上海時，勾起人們的發(fā)財夢，“股票熱”的烈火熊熊燃起，其姓“資”姓“社”、姓“公”姓“私”的爭論“山雨欲來風滿樓”，有外國專家稱中國建立股票市場還應等20年。

　　剛剛萌芽的股票市場突遭一場浩劫，是存是棄考驗著中央高層的智慧。

　　從計劃經(jīng)濟母體中催生出市場經(jīng)濟的新的生命體，掙扎和呻吟在所難免，而市場經(jīng)濟中一個根本性問題非碰不可了。

　　是年秋，中央高層在聽取權威專家劉鴻儒對深圳和上海股票市場的調查匯報后，作出指示：上海、深圳兩個試點要保留，繼續(xù)試驗不能撤，但暫不擴大，謹慎進行，摸索經(jīng)驗。

　　1990年12月，深滬兩個證券交易所相繼誕生。

　　1992年春，在股市的“維持狀態(tài)”中，改革開放的總設計師鄧小平“南方談話”冰釋了股市的“姓氏”爭論。

　　我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家(或法人)投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評估后按一定的比例折股，在符合上市條件后向社會公眾溢價發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分和不可流通部分，同股不同權。

　　1992年5月，《股份公司規(guī)范意見》及13個配套文件出臺，明確在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存。

　　這種股權分裂的設計舉世無雙。而深諳中國現(xiàn)實國情的人們無不認為，在“所有制崇拜”的非常歲月里，這樣的設計是一個退而求其次的無奈選擇。

　　一位參與設計的資深人士說，在“是姓‘公’還是姓‘私’”的壓力下，股權形式的設計是一道“政治命題”，不這樣設計，建立股票市場無法向前推進。

　　不少專家包括參與設計者都預感到，這種既不符合國際慣例也不能更好地體現(xiàn)市場公平原則的做法將來麻煩很大。

　　果不其然，從上個世紀末開始　，麻煩接踵而來———

　　一股獨大、包裝上市、關聯(lián)交易、虛假陳述、掏空上市公司等問題經(jīng)常“合理合規(guī)”地發(fā)生著。這些問題暴露和股權分裂的懸而未決，使中國股市步入漫漫熊途，使中國證券市場的融資功能、資源配置功能、價格發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟“晴雨表”功能及投資增值功能都在“全面紊亂、退化”。

　　幾年來市場低迷不振，每況愈下，人們無不認為都是股權分裂惹的禍，市場詛咒其為“萬惡之源”。

　　解決股權分裂猶如打開“潘多拉匣子”，一次次匆忙打開，放出來的竟是魔鬼，而一關上又把希望關在里面

　　1999年9月，黨的十五屆四中全會提出“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”，上市公司國有股減持試點的帷幕徐徐拉開。

　　2000年春，中國證監(jiān)會決定著手用兩年時間解決“轉配股”這個困擾市場幾年的歷史遺留問題，結果不到一年時間即全部完成。

　　“轉配股”問題的順利解決似乎為國有股減持試點樹立了信心。2000年11月，中國嘉陵、黔輪胎等10家公司的國有股減持試點啟動。中國嘉陵與黔輪胎的國有股減持以每股凈資產(chǎn)值的1-10倍的價位向投資者配售，但因定價缺乏足夠的理論依據(jù)與現(xiàn)實的合理性，遭到市場的冷遇，使其它8家公司的減持試點擱淺。首次試點就這樣夭折了。

　　2001年6月，國務院發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金暫行辦法》，標志著第二次國有股減持試點拉開序幕。但這次試點在指導原則上，減持目的為充實社保基金，而具體辦法未考慮歷史成因與市場的承受力，以似是而非的“市價”減持為基礎，引發(fā)市場極度恐慌，上證指數(shù)從歷史高點2245點大“跳水”。《辦法》發(fā)布僅4個月后，即2001年10月23日，國有股減持二次試點緊急暫停，股市報以熱烈的“漲聲”，幾乎全線漲停。

　　2001年11月14日，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站向社會公開征集國有股減持方案，短短一個月的時間，共收到4100多個方案，經(jīng)過匯總后組織專家評議多次。之后一場牽動社會各界的有關國有股減持的大討論此起彼伏，場面宏大，熱烈壯觀。

　　在大討論的后期　，逐步演變成“所有非流通股全部流通及其補償方案設計”的討論，主流聲音要求國有股必須以凈資產(chǎn)甚至凈資產(chǎn)以下定價進入補償。鑒于這種不考慮非流通股東利益的設計，會使利益機制處理走向另一極端，而有關部門公布的階段性成果的主流方案中強調市場定價、股東大會表決。風云突變，撒向人間都是怨，股市節(jié)節(jié)下挫。2002年6月24日，國務院再次發(fā)出通知，停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股，股市暴漲，放出天量。

　　中國證券市場面對解決股權分裂問題是一種復雜的心情，既希望盡快解決難題，也希望處處盡善盡美。

　　有道是，股權分置猶如古希臘神話里那只潘多拉匣子，一次次匆忙打開，放出來的竟是魔鬼，而一害怕趕緊關上，也把希望關在里面。

　　回顧兩次試點無功而返，市場評論說，兩次國有股減持試點發(fā)生在國有企業(yè)改制、經(jīng)濟結構布局調整的大背景下，在目標和導向上定位為為國企改革服務和籌集社保基金，充滿太多的現(xiàn)實功利性色彩，與民爭利，扭曲了證券市場本身應該具有資源配置與自發(fā)定價的基本功能，在具體操作過程中，不合理地強調對非流通股東利益保護，而忽視了廣大流通股東的利益，是“不摸石頭強過河”。

　　摸著石頭過河，越摸越深，考量民族精英的智慧

　　在停止通過國內(nèi)證券市場減持時，管理層第一次公開承認這個問題的復雜性和難度，有關方面在回答記者提問時道出苦衷：國有股減持是一項改革措施，方向是正確的，有利于進一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，但國有股減持是一項探索性工作，是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及到很多方面，觸及到很多改革的深層次問題，會對市場產(chǎn)生重要影響。這些問題要創(chuàng)造較好的條件，用較長時間方能解決，相關政策的把握需要很高的藝術，減持工作的實際操作難度超過了原來的預想。在相當長的時間內(nèi)，難以制訂系統(tǒng)的、市場廣泛接受的國有股減持方案。

　　喧囂一時的國有股減持似乎再次歸于沉寂，但是并不意味著這個問題的研究工作停止。這個中國資本市場的“頭號難題”依然考量著民族精英的智慧，多少專家學者仍浸潤在這個充滿挑戰(zhàn)和誘惑的領域里，使出渾身解數(shù)，與中國資本市場同呼吸共命運。

　　國有股減持二次試點失敗后，其話語權由財政部真正讓渡到中國證監(jiān)會，證監(jiān)會自然意識到證券市場的良性發(fā)展的前提必然要解決股權分裂問題。

　　2003年3月，以國資委成立為開端，國有資產(chǎn)有了新的代言人。之后國資委主任李榮融在多個場合就解決股權分裂問題表態(tài)：積極配合中國證監(jiān)會工作。

　　“路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。”中國證監(jiān)會接手國有股減持話語權后和國資委成立后，兩部門考慮到市場談“國有股減持”“全流通”色變，一直保持低調，只做不說。但事與愿違———

　　2003年7月17日，互聯(lián)網(wǎng)上一紙關于國有股減持研究的文章，將國資委正在制訂《上市公司國有股轉讓暫行辦法》硬說成國有股流通辦法8月出臺。兩字之差，謬之千里，市場以訛傳訛，引起軒然大波，深滬股市大幅下挫。

　　無獨有偶。接著又一紙作者主觀臆想的國有股減持新方案的文章出籠，只因文章作者染指國資委門庭，從而將這場風波推向極至，深滬股市連續(xù)4個交易日下挫，流通市值損失276億，引起市場對國資委的一片猜測和責難。

　　7月23日，國資委火速召集媒體，予以澄清，才使這場風波劃上句號。

　　時序進入2003年秋，解決股權分裂的研究開始了秋天的收獲。在“國有股減持”、“全流通”兩個流行詞流行幾年后，一個新提法使“山重水復疑無路”的股權分裂研究“柳暗花明又一村”。

　　2003年10月，中國證監(jiān)會主席尚福林撰文《積極推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》指出，解決股權分置問題時，必須切實保護公眾投資者的權益。

　　股權分置這個新提法耐人尋味。

　　中國證監(jiān)會有關人士指出：“國有股減持”包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念，“全流通”包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念；而解決股權分置問題是一個改革概念，其本質是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩�真正實現(xiàn)同股同權，這是資本市場基礎制度建設的重要內(nèi)容，而且解決股權分置問題后，可流通的股份不一定要實際進入流通，它與市場擴容沒有必然聯(lián)系。

　　三個階段的提法上的變化看似一種文字游戲，其實不然，有關專家評論認為，這種變化體現(xiàn)了貫穿中國經(jīng)濟體制改革全過程中的一種智慧，而這種智慧每每成為突破改革最后瓶頸的重要因素。

　　2004年2月出臺的《國務院關于推動資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展若干意見》，把“積極穩(wěn)妥地解決股權分置問題”納入這個資本市場的綱領性文件。在隨后悄然成立的落實《若干意見》的六個工作小組中，就有一個專門解決股權分置的工作小組。

　　同年7月26日，中國證監(jiān)會有關負責人指出，當前市場各方對解決股權分置的認識越來越深化，看法越來越統(tǒng)一，這為解決股權分置問題創(chuàng)造了良好條件，解決股權分置的條件越來越成熟。市場各方已經(jīng)強烈感受到解決股權分置的重要性和緊迫性。

　　這個“統(tǒng)一”即是越來越多的人認識到，解決股權分置只有兼顧市場各方利益，才能確立更具有操作性的思路，在既有利益格局下處理利益機制不是一個“讓利”或“補償”的概念，而是一個“利益機制平衡”的概念。

　　也有權威人士稱2004年是解決股權分置的最好時機。以至于這一年發(fā)生的兩件事讓人們將它們與股權分置聯(lián)系起來，一度引起市場大驚小怪。一是7月底證監(jiān)會批準電廣傳媒為解決大股東占款的“以股抵債”試點；二是滬深交易所發(fā)布《上市公司非流通股股份轉讓業(yè)務辦法規(guī)則》。

　　誠然，稍后的事實證明，這兩個“小插曲”與股權分置沒沾上邊，而作為解決股權分置問題的前期鋪墊的相關制度建設工作在有條不紊地進行著。《關于加強社會公眾股東權益保護的若干規(guī)定》正式實施，流通股東表決機制正式亮相，都為解決股權分置問題奠定了基礎。

　　長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。2005年，中國資本市場吹響了“加大力度全面落實《若干意見》”的號角，解決股權分置問題水到渠成，一個困擾中國資本市場多年的“頭號難題”終于塵埃落定，人們無不期待著今次打開的“智慧之匣”放出中國股市的希望。

　　股權分置改革大事記

　　★1992年5月，《股份公司規(guī)范意見》及13份配套文件出臺，明確我國證券市場國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存

　　★1999年9月22日，黨的十五屆四中全會提出，“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。

　　★1999年12月，中國嘉陵和黔輪胎首次通過配售方式進行國有股減持試點。

　　★2001年6月12日，國務院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。

　　★2001年10月22日，中國證監(jiān)會緊急暫停《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》的有關規(guī)定。

　　★2001年11月，中國證監(jiān)會在其網(wǎng)站公開征集國有股減持方案，共收到4100多個方案。

　　★2002年6月24日，國務院發(fā)出通知，停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。

　　★2004年2月，《國務院關于推動資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出，“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”。

　　★2005年4月29日，中國證監(jiān)會啟動股權分置試點工作。