股市低迷招來資本玩家

　　滬深股市舉牌收購的事件在今年頻頻出現，前三個月發生的針對7家上市公司的舉牌事件，已經達到歷年被舉牌總數的三成，舉牌收購已成為2005年上市公司并購的一大趨勢。與過去舉牌收購大多意在二級市場炒作的做法不同，今年舉牌者真正擺出了產業收購的架勢。

　　★文/沈愛華

　　舉牌收購漸成潮流

　　截至2005年一季度末，滬深股市中跌破凈資產的上市公司有100多家，接近全部A股總數的8%。如此多上市公司股價跌破凈資產，讓通過二級市場直接收購股權的舉牌收購方式蓬勃興起，而原來占主導地位的場外協議轉讓股權方式變得“蕭條落寞”，因為舉牌收購能夠買到比國有股東出價更低的股份。最近，江蘇地華房地產發展有限公司(下稱江蘇地華)和江蘇金鷹集團分別成為了南京中商(資訊 行情 論壇)(600280)和南京新百(資訊 行情 論壇)(600682)的第一大股東。此次兩位收購方舉牌收購成功，就可以說是撿到了大便宜，為有望形成潮流的舉牌收購進一步樹立了標桿效應。

　　股市低迷催生舉牌收購

　　股價跌破凈資產引發的收購熱潮，早在幾年前就已經在日本上演過了。2002年8月底，在東京證券交易所1部掛牌的1505家上市公司中，有854家的股價跌破了凈資產，占到總數的57%。由此，引發了一場包括中國公司在內的全球性大收購。在2001年發生的外資對日本企業的150多起收購案中，就有廣東美的集團當年10月以23.5億日元(約1930萬美元)價格收購日本三洋電機電磁管事業。

　　雖然股價跌破凈資產的個股中相當部分屬于績差上市公司，但受到突發利空打擊的高凈資產的鋼鐵板塊的個股并不少見，而這些個股并非自身競爭能力減弱所致，主要是受到行業周期波動的打擊。

　　統計顯示，在跌破凈資產的個股中，每股收益居前的大多是鋼鐵股，如韶鋼松山(資訊 行情 論壇)(000717)2004年每股收益高達1.13元，新鋼釩(資訊 行情 論壇)(000629)每股收益達0.63元。不言而喻，以鋼鐵股為代表的那些跌破凈資產的業績穩定藍籌公司，已經在二級市場上爆發出了巨大的收購價值。正是因為這個原因，中信證券(資訊 行情 論壇)研究部總經理徐剛說，鋼鐵等行業上市公司的股價跌破凈資產，意味著從股市收購這些企業的價格已經低于重置一個相同規模的企業。前一段時間，國際鋼鐵業巨頭米塔爾公司收購了華菱管線(資訊 行情 論壇)(000932)37%的股權，股份轉讓價格為3.95元，還比同期凈資產溢價了12%。因此，像鋼鐵類這樣的上市公司最易成為二級市場的收購對象。

　　華夏證券并購部王東梅研究員認為，如果連熊四年的股市繼續低迷，收購方通過在二級市場買入流通股，很有可能是獲取那些大股東持股比例較低上市公司控制權的快捷做法。

　　挑戰第一大股東

　　滬深股市過去成功的舉牌收購，全部是流通股比例為100%的三無概念股。流通股收購比例最高的，也只有深寶安(資訊 行情 論壇)1993年對延中實業的19.8%記錄了。而現在，江蘇地華、金鷹集團對持有南京中商、南京新百20%以上股權的大股東挑戰成功，不啻表明舉牌方的收購勇氣越來越大。而今年2月香港名力集團對持有22.65%愛建股份(600643)的上海工商界愛國建設特種基金的挑戰，則是有意問鼎那些第一大股東持股比例不高的上市公司控制方。此前，“寶鋼系”連續對愛建股份(資訊 行情 論壇)進行舉牌，但相繼鎩羽而歸。香港名力集團的跟進，表明它根本不擔心寶鋼系折戟的陰影。

　　由于流通股是舉牌雙方爭奪上市公司控制權的關鍵籌碼，這一籌碼的比例越大，收購方收集的難度就相對越小。正因為如此，滬深股市自從1993年出現第一起舉牌事件后，10多年歷史上的21起舉牌事件，圍繞的上市公司都有兩個共同特點，一是它們的流通股比例較高，二是第一大股東所持股份較少。從這一角度而言，流通股比例超過50%的185家上市公司，和第一大股東持股比例沒有超過25%的219家上市公司，最容易成為舉牌者狩獵的目標。如果某家上市公司的第一大股東持股比例較低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成為舉牌收購的品種。

　　上市公司無設防

　　就在舉牌收購有望成為潮流的時候，滬深股市上近1400家上市公司卻絕大多數處于不設防的狀態。由于我國只有很少的上市公司經歷過舉牌收購的“折磨”，因而普遍沒有意識到需要采取自我保護的措施。因此，舉牌方只要取得一定數量的籌碼，就很容易取得相應上市公司的控制權。

　　在近1400家上市公司中，愛使股份(資訊 行情 論壇)(600652)是股權變化最為頻繁的極少數幾家之一。在上市后的10年內，先后五易其主，自然人胡興平、遼寧國發集團、延中實業、天津大港油田、明天系等先后入主過愛使股份。如果不是延中實業1998年在公司章程中打入“楔子”，愛使股份的控制權變化可能還要更加頻繁。而正是因為這根“楔子”，大大延緩了大港油田系等后續舉牌者的入主速度。

　　1998年5月，延中實業主導修改了《愛使股份有限公司章程》。第67條的第二款規定：“單獨或者合并持有公司有表決權股份總數10%以上、持有時間半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監事會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關材料。”第三款進一步規定說：“董事會、監事會任期屆滿需要換屆時，新的董、監事人數不超過董事會、監事會組成人數的1/2。”

　　現在回過頭去看，延中實業在愛使股份公司章程中打入的“楔子”，無異于反收購條款。而為了激活上市公司管理層積極經營，我國對目標公司反收購措施進行了嚴格限制。按照相關規定中禁止的列舉措施，海外成熟資本市場的毒丸術、焦土術等四大反收購“狠招”，都不能被我國上市公司用于反擊舉牌方。因此，在內空外虛的情況下，219家上市公司的控制權，就顯得前所未有的岌岌可危。從江蘇地華對南京中商、金鷹集團對南京新百的舉牌收購勇氣和力度上，已經傳遞出社會資本對上市公司控制權覬覦之急切了。

　　舉牌收購的大文章

　　通過舉牌收購取得上市公司的控制權，不但可以取得上市公司的殼資源，而且能夠將兩者的資源優勢互補，從而不失為產業并購的典型特征。這方面，外資已經為中國企業進行了榜樣示范。2004年8月，為了不讓南非國際釀酒集團在中國東北市場上得逞，安海斯-布希國際公司不惜以51億港元的代價把在香港上市的哈爾濱啤酒收入麾下，并使其就此退市而成為它的私有公司。安海斯-布希國際公司之所以決定以6、70倍的市盈率收購哈爾濱啤酒的流通股，就是希望達到通過產業并購實現做大做強的理想。

　　其實，香港名力集團對愛建股份的舉牌，也是在協議并購無門之下轉而通過舉牌進行的產業并購。華歐國際、長江巴黎百富勤、高盛高華等合資券商之所以出現，是因為我國現有的相關規定不鼓勵外資金融機構設立獨資券商，而為了領先一步搶占中國市場的先機，外資金融機構由此被迫通過參與解決券商歷史遺留問題來繞道進入。因此，名力集團舉牌收購愛建股份，很可能是借此達到間接進入愛建證券的目的。公開資料顯示，愛建證券2002年9月從愛建信托分離而獨立設立，注冊資本為6.5億元，“愛建系”合計持有其63.24%的股份。由于此前已經受讓了愛建信托46.6%股權，名力集團在舉牌時起就間接持有了15.01%的愛建證券股份，加上“愛建系”相互持股特點的反作用，名力集團舉牌后的持股數每增加1%，都會間接地迅速放大它對愛建證券的發言權。因此，一旦通過舉牌成功收購了愛建股份，名力集團即可同時獲得“愛建系”的證券、信托平臺和上市公司的殼資源。

　　收購容易轉型難

　　由于舉牌收購難度的大幅下降，未來有望出現流通股收購的潮流。但是，收購方能否及時將被收購的上市公司導入產業正軌，既決定相應上市公司能否成功轉型，又決定了自己能否坐穩第一大股東的位置。

　　今年1月14日，是方正科技(資訊 行情 論壇)(600601)發行股票20周年的日子。縱觀方正科技在資本市場上的20年發展歷史，雖然歷經多次舉牌收購的考驗，但自從1998年5月成為方正科技的第一大股東后，北大方正系就始終沒有失去過對方正科技的控制權。這種穩定地位的取得，得益于北大方正成功引導了上市公司的產業轉型。在方正集團1998年入主以前，其主業并不明確，從曬圖機、飲用水、照片沖印、房地產等眾多業務都嘗試過，直至方正集團將方正電腦業務體系置入方正科技后，才使其具有了極強競爭力的主營業務，方正科技的業績及其他經營指標同時得到了大幅提升。

　　方正科技董事長方中華說，方正科技在2001年發生的“裕興舉牌”和“高清舉牌”事件，表面上是舉牌方與方正集團在資本市場的角力，實際上更是眾多投資者在選擇最能給方正科技帶來穩定發展的產業，誰有現實的穩定收益、明晰的發展戰略、廣闊的發展前景，廣大投資者就會支持誰。

　　事實上，方中華所說的并非一家之言。在愛使股份上市后的10年中，除自然人胡興平是通過原始股取得過控制權外，遼國發、延中實業、大港油田、明天系等其它的第一大股東，都是通過舉牌收購取得殼資源的。而第一大股東之所以走馬燈般的被后來者替代，主要是因為這些大股東并沒有使得上市公司的產業進行成功轉型，即收購后沒有表現出績效的上升和市值的增加。