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吳立范
股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作將會(huì)按照“統(tǒng)一部署，分散決策”的步驟展開(kāi)。證監(jiān)會(huì)希望通過(guò)試點(diǎn)，摸索出一套行之有效的經(jīng)驗(yàn)，然后將其逐步推廣到其他上市公司。但是，面對(duì)如此巨大的并且互相緊密聯(lián)系的改革工程，用試點(diǎn)的方法仍存在一些局限。
1、試點(diǎn)不可能在市場(chǎng)之外孤立地進(jìn)行。與以往的各項(xiàng)改革不同，股權(quán)分置的改革必須依賴(lài)于市場(chǎng)運(yùn)作，沒(méi)有哪一個(gè)公司可以脫離市場(chǎng)而孤立地解決自己的問(wèn)題。無(wú)論選擇那一家公司試點(diǎn)，它所推出的股權(quán)改革方案不僅影響其自身的股價(jià)，而且會(huì)立即通過(guò)市場(chǎng)傳播，影響其他上市公司的股價(jià)和改革條件。因此，股權(quán)分置的改革是牽一發(fā)而動(dòng)全身的行為，正如“新老劃斷”劃不斷的困境一樣，一旦試點(diǎn)開(kāi)始，它所傳遞的信息和所引起的連鎖反應(yīng)就不是監(jiān)管組織者最初設(shè)想的和能夠控制的，試點(diǎn)公司與非試點(diǎn)公司的界限在實(shí)際上也難以劃分了。
2、試點(diǎn)具不具有代表性和普遍性。試點(diǎn)的意義在于找出解決問(wèn)題的一般方法。但在解決股權(quán)分置問(wèn)題上，試點(diǎn)的結(jié)果未必具有普遍的指導(dǎo)意義。原因在于，試點(diǎn)的癥結(jié)是非流通股定價(jià)，即非流通股以什么樣的價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)其流通。我們知道，價(jià)格的確定只能是依照公司的特殊性，包括公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)價(jià)格、盈利水平、公司的前景等，通過(guò)流通股東和非流通股東之間的博弈決定。無(wú)論證監(jiān)會(huì)選擇什么樣的行業(yè)、什么類(lèi)型的公司試點(diǎn)，這些公司達(dá)成的價(jià)格協(xié)議都不可能成為其他公司的參照系數(shù)。同樣，試點(diǎn)公司的成功，并不能表示其他公司用同樣的經(jīng)驗(yàn)一定能成功；試點(diǎn)公司的失敗，也不能表示其他公司就一定會(huì)失敗。但事實(shí)將會(huì)是，試點(diǎn)的成功將會(huì)推動(dòng)改革繼續(xù)向前，但試點(diǎn)的失敗，有可能導(dǎo)致整個(gè)改革的終結(jié)。
3、試點(diǎn)與改革的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。試點(diǎn)顧名思義是在試驗(yàn)中走一步，看一步。這向市場(chǎng)表明監(jiān)管組織者對(duì)改革中將會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題，心中無(wú)底；對(duì)改革能否成功，也只是懷有一個(gè)期望值。這樣一來(lái)，整個(gè)改革的過(guò)程包括它的每一環(huán)節(jié)都會(huì)在這種不確定的環(huán)境下進(jìn)行。從試點(diǎn)公司的選擇，到改革的時(shí)間表的制訂、方案的提出和通過(guò)，乃至改革是否會(huì)走到底都是一個(gè)未知數(shù)。這無(wú)疑增加了改革的心理負(fù)擔(dān)和市場(chǎng)的承受力，從而加大了改革成功的風(fēng)險(xiǎn)。我們知道股票市場(chǎng)最忌諱的就是不確定性，一有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)都會(huì)受到很大的沖擊，從而直接影響到整個(gè)改革的進(jìn)程。
4、試點(diǎn)與“新老劃斷”的矛盾。按照“先試點(diǎn)，再推進(jìn)”的方式如果進(jìn)展順利的話(huà)，勢(shì)必造成一部分公司完成了股權(quán)分置的改革，另一部分公司陷入對(duì)峙的僵局，而其余的公司正在改革進(jìn)程中的局面。這有可能引發(fā)與“新老劃斷”相關(guān)的兩個(gè)問(wèn)題：第一，是否要等到全部的上市公司都完成了改革后，再實(shí)行“新老劃斷”？答案是否定的。證監(jiān)會(huì)的發(fā)言人已經(jīng)指出必須選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)行“新老劃斷”。由此引發(fā)的第二個(gè)問(wèn)題是，什么是適當(dāng)時(shí)機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)？是以一半還是以三分之二的上市公司完成改革為標(biāo)準(zhǔn)？證監(jiān)會(huì)需要確定標(biāo)準(zhǔn)，而且要事先公布出來(lái)，它不可能在市場(chǎng)毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下突然宣布“新老劃斷”。事實(shí)上，不管標(biāo)準(zhǔn)如何，一旦證監(jiān)會(huì)宣布“新老劃斷”，無(wú)論是尚處在雙方討價(jià)還價(jià)階段的公司，還是因談判不成，關(guān)系已經(jīng)破裂的公司，什么樣的結(jié)果都不再重要了，因?yàn)樗鼈児镜墓蓛r(jià)很快就會(huì)按照市場(chǎng)本身的規(guī)律來(lái)決定了。因此，宣布無(wú)疑等于給那些正在進(jìn)行談判的公司下最后通牒。
總之，由試點(diǎn)開(kāi)始的股權(quán)分置改革是一次艱難之旅，它的結(jié)果可能是順產(chǎn)，也可能是難產(chǎn)，也有可能是流產(chǎn)。但是，無(wú)論股權(quán)分置的改革出現(xiàn)何種結(jié)果，有一點(diǎn)可以肯定的是，股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)這樣一種折騰會(huì)加速股權(quán)分置矛盾的最終解決。
(本文不代表本報(bào)觀點(diǎn)作者是中山大學(xué)嶺南基金講座教授，美國(guó)加州州立大學(xué)洛杉磯分校財(cái)務(wù)系副教授）
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