韓志國：全流通試點規則的市場解讀

　　韓志國

　　中國證監會《關于股權分置改革試點問題的通知》的頒布，意味著中國股市全流通大幕的正式拉開，也意味著中國股市全流通的“小崗村”即將出現。解決股權分置就意味著中國股市的股票都成為可流通的股票，而全流通也正是解決股權分置的題中應有之義和邏輯必然結果。解決股權分置與全流通是同一個硬幣的正面與反面，是一個有機聯系、內在統一的 客觀結果。從這樣的角度來對全流通試點規則進行市場解讀，我們就可以看到，這個規則在總體上符合市場預期與市場要求，但也存在著需要彌補的重大缺陷，需要在試點方案中進行補充和完善。

　　試點要為中國股市全流通問題的解決找到方向和路徑，同時要有效地激發市場人氣，使全流通試點的實施能夠導致市場發生重大轉折，并進而在市場轉折的基礎上實現制度轉折

　　保護投資者特別是流通股股東的合法權益，對流通股股東在中國股市發展中的歷史貢獻作出客觀的估量，是設計全流通試點方案的基本出發點和立足點。由于非流通股的規模太大，熊市的周期太長，市場的人氣太散，因而在這種情況下啟動全流通的試點工作，其難度與復雜度都會成倍增加。對于中國股市的現實來說，全流通試點實際上承載著雙重使命：一是通過試點，為中國股市全流通問題的解決找到方向和路徑，進而在試點的基礎上逐步推開，完成整個市場的全流通改造，實現中國股市的“鳳凰涅槃”；二是全流通的試點方案必須能夠有效地激發市場人氣，使得全流通試點的實施能夠導致市場發生重大轉折，并進而在市場轉折的基礎上實現制度轉折。要完成這樣的雙重使命，其核心與關鍵是出臺的全流通試點方案能不能符合市場預期，能不能符合中國股市的客觀現實，能不能對流通股股東在過程與結果上進行合理的補償。而要達到這樣的目的，就必須承認流通股與非流通股是兩類完全不同的股票，就必須承認A股股票的含權性質。沒有這樣的前提，試點就既難以在市場推出，也不可能為其他企業效仿。在這方面，試點規則引入了流通股股東的表決制度，引入了保薦規則和保薦人制度，引入了獨立董事征集投票權制度，這不能不說是一個重大進步。但是，規則沒對流通股股東的特殊地位作任何規定，也沒對流通股股東的議決權與提案權進行有效的保護，這就使流通股股東在解決股權分置的過程中基本上處于被動地位，從而使流通股股東的權利更多地體現為消極的權利而不是積極的權利。

　　試點規則把最終的決定權交給了流通股股東，但把文章做在了非流通股上，這就大大限制了流通股拆細方式的選擇空間與運行空間試點規則雖然沒有明確規定試點方式，但如果細致地加以解讀，我們還是能夠看出其基本的政策取向。試點規則把最終的決定權交給了流通股股東，這是在促使非流通股股東在方案設計中必須對流通股股東的利益進行認真權衡；試點規則把文章做在了非流通股上，這就大大限制了流通股拆細方式的選擇空間與運行空間；試點規則對非流通股采取的是分年鎖定的方式，配售等適合一次性解決的方式和方法就已被基本排除。在我看來，由于中國股市已經經歷了長達4年的大熊市，流通股股東已經付出了平均60%以上損失，在這種情況下，解決股權分置和全流通問題最好是要同時做到三個不能：不能讓流通股股東再拿錢，不能讓市場大擴容，不能讓大股東很快跑掉。這樣，最好的全流通方式還是縮股，這不但能控制全流通的擴容節奏，而且還能控制全流通的擴容規模，可以達到穩定市場與穩定預期這樣雙重目的。

　　試點規則采取了對大股東嚴格限制的辦法，這有利于市場的穩定和降低市場的擴容壓力。但在這方面，試點規則也有一些需要改進和調整之處試點規則對全流通試點的約束包括股本上市約束與停牌時限約束。股本上市約束主要是對非流通股股份獲得上市流通權后的上市時限約束。試點規則采取了對大股東嚴格限制的辦法，這有利于市場的穩定和降低市場的擴容壓力。但在這方面，試點規則也有一些需要改進和調整之處。這主要是：試點規則對持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股的限制較嚴，而對5%以下的非流通股放得太寬；對持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股在前3年限制較嚴，而在3年后放得過快、過寬。比較理想的選擇是，非流通股股份獲得流通權后的12個月內一律不上市轉讓；持有試點上市公司股份總數5%以下的非流通股，在以后的24個月而不是現在的12個月分步上市轉讓；持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股，在以后的48個月而不是現在的24個月分步上市轉讓。這樣，就可以避免非流通股轉為流通股后上市數量過大和過于集中的問題，以盡可能降低全流通對市場的沖擊。

　　停牌時限約束是全流通試點規則缺陷比較明顯的方面

　　停牌時限約束是全流通試點規則缺陷比較明顯的方面。試點規則規定，臨時股東大會股權登記日的次日起至臨時股東大會決議公告前公司才實施停牌，這就會產生兩個方面的重大缺陷：一是容易造成利用全流通方案對市場的股價進行操縱，通過沽空博傻與拉高博傻來進一步侵害流通股股東利益；二是不利于穩定市場和穩定市場預期，容易啟動市場的“用腳投票”機制而不是“用手投票”機制。比較合理的方式是，在董事會就解決股權分置改革方案作出決議并公告之日起，一直到臨時股東大會對該方案作出決議時止，公司股票應實施持續停牌，以此來避免市場的各種紊亂因素，使得全流通方案的決議過程更符合市場的公平與公正原則。

　　應當看到，在現今的市場條件下實施全流通的試點，確實面臨重重困難。全流通之戰是決定股市命運的生死之戰，是牽一發而動全身、只能贏不能輸、沒有回頭路的關鍵之戰。全流通決定股市命運，試點決定全流通命運。中國股市能不能有效地實現市場轉折與制度轉折，在很大程度上都在此一舉。

　　因此，全流通試點是關鍵中的關鍵、核心中的核心。也正因為如此，全流通試點必須精心組織，認真設計，穩步實施，不能有任何的僥幸心理，也不能有絲毫的疏忽和大意。

　　最重要的是要暫停新股發行，不能一邊解決矛盾一邊又在不斷地累積矛盾

　　為了保證全流通試點的有效實施，還必須在制度上進行必要的配合。在這方面，最重要的是要暫停新股發行，不能一邊解決矛盾一邊又在不斷地累積矛盾；沒有實施全流通試點的上市公司要一律停止各種形式的再融資，以避免在矯正制度走偏的過程中又不斷地放大制度戕害。在中國股市，沒有比解決股權分置更重要也更關鍵的事情了，一切與之相沖突的做法與方式都應為之讓路，否則就會引起市場的混亂。

　　在這方面，寶鋼的增發就是一個慘重的教訓，需要認真地加以汲取。

　　(作者為北京邦和財富研究所所長)

　　《國際金融報》 (2005年05月09日 第一版)