嘗試分析股權(quán)分置改革試點通知 把蛋糕做大

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    2005年4月29日，《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》公布。

　　它將對我國的資本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。毫無疑問，這是一個重量級的政策，它的影 響是深遠和全方位的，這一次，不能簡單地用利空或者利好來評論。

　　大家的經(jīng)過思考的看法都是對的，出發(fā)點不同，角度不同而已。

　　本文嘗試對近期的思考和討論進行匯總。正因為它的影響是深遠和全方位的， 文中的一些看法和問題都需要時間去檢驗。

　　熙熙攘攘，皆為利往。如果一定要說理論基礎(chǔ)，這句簡單的話或可看成本文的理論基礎(chǔ)。

　　在討論這個問題的時候，或許我們需要對中國的國情進行一下回顧。

　　中國的股市不同于其他國家的股市，它建立之初的環(huán)境也不同于其他國家的環(huán)境。 眾所周知，90年代初，股市的定位是服務(wù)于國有企業(yè)，這樣定位的歷史背景大家都可以理解。 然而，就市場本身來講，它有自身的規(guī)律，理論上講，一個運行良好的有生命力的市場是雙贏

　　甚至多贏的市場，它要求公平公正公開，而不從制度和定位上偏向任何一方。 然而，事與愿違，近幾年的股市明確的告訴我們，在今天，它是一個多輸?shù)氖袌觥?

　　那么，什么樣的市場是多贏的市場呢？我的理解是，能夠把蛋糕做大的市場才是一個多贏的市場。什么是“把蛋糕做大？”就是上市公司通過提高生產(chǎn)力增強競爭力增加社會財富。 理論上講，資本市場是用來匯集社會閑散資源進行資源配置，通過市場的力量，也就是資本的趨利性來做大蛋糕，增加社會財富的地方。資本的趨利性是優(yōu)勝劣汰和資源優(yōu)化配置的原動力。由于歷史背景和可以理解的原因，我國的資本市場中的上市公司和投資者的利益訴求是不一致的，具體來說，二級市場的走勢基本只和流通股東有關(guān)，大股東的財富和股價基本無關(guān)。

　　把股市定位成為為其中一個主體服務(wù)和股權(quán)分置問題的存在，干擾了資本市場正常發(fā)揮優(yōu)勝劣汰和資源優(yōu)化配置的作用，那么這個市場的兩個主體就很難形成合力把蛋糕做大,也就不大可能成為一個正常的雙贏的市場. 這就是為什么去年有人提出要同時注重資本市場的投資和融資功能，不能只注重融資功能。

　　股權(quán)分置的問題在很早的時候大家就認(rèn)識到并且認(rèn)為應(yīng)該解決這一問題。由于和股市創(chuàng)立之初相似的原因,國有股減持半途而廢.這是很自然的,人為干預(yù)市場功能,偏向于其中一方的方法自然會遭到參與的另一方的強烈反對--沒有一碗水端平。

　　時隔4年,2005年4月29日晚, 新的啟動股權(quán)分置試點通知公諸于眾。這個通知有四個主要內(nèi)容：

　　1. 方案的產(chǎn)生由大股東和流通股東自己產(chǎn)生，證監(jiān)會進行監(jiān)督。

　　2. 流通股東被賦予方案的否決權(quán)。

　　3. 大股東的股份減持有一系列的限制。比如在一年內(nèi)不能減持。

　　4. 明確違規(guī)行為將受到制裁。

　　第一個內(nèi)容恐怕是吸取了上次人為干預(yù)失敗的教訓(xùn)。而且在十多年后眾多上市公司的情況各不相同，一刀切恐怕很難做到一碗水端平。有人說，這是證監(jiān)會在推卸責(zé)任，這樣說也對，畢竟社會公眾投資者為國企改革做出了巨大的貢獻和犧牲，現(xiàn)在這個通知里沒有明確要給出補償，這樣不公平。

　　可是換個角度想想，以前是偏向于大股東，遭到社會公眾股東的強烈反對，如果這次反過來，偏向于社會公眾股東，那么是不是大股東同樣要強烈反對從而再次失敗呢？再說的現(xiàn)實一點，用什么方案來偏向社會公眾股東呢？給錢？給多少合適呢？十多年來，具體參與的人來了走了又來了又走了，去哪兒找他們呢？幾千萬人可不是小數(shù)目。而且，除了系統(tǒng)風(fēng)險，投資者的損失恐怕也還有部分自己的責(zé)任吧？這個系統(tǒng)風(fēng)險的責(zé)任到底價值幾何？誰能定價？就算你死摳書本古為今用洋為中用弄出個什么計算模型，1萬臺計算機算上1千年恐怕也算不清，

　　因為這不單單是錢的問題。 如果通知里明確要給補償，那就涉及到給多少怎么給的問題，否則還不是空話一句，到頭來實現(xiàn)不好，還不是要挨罵？甚至影響政府的公信力。再說了，這件事情上的責(zé)任一定是證監(jiān)會背負，不管有沒有在通知里寫明，甚至不管他愿不愿意背負。之后就有了第二個內(nèi)容。

　　同樣，通知里也沒有明確不含權(quán)，不補償了。和以前不一樣，這一次，流通股東被賦予了否決權(quán)。這樣一來，流通股東除了享有歷來的“用腳”投票的權(quán)利之外，第一次有了“用手”投票的權(quán)利，這可是真正的投票權(quán)哦！如果大股東提出的方案不利于流通股東，流通股東可以威嚴(yán)的用手投票，否決其方案，就像警察舉手?jǐn)r下違規(guī)車輛一樣。

　　否決權(quán)----這是很大的權(quán)力。這個權(quán)力就是流通股含權(quán)的保證，否則，你就永遠別流通。國資委就這樣都已經(jīng)很不爽了，如果明確把含權(quán)寫進去，那國資委不是要找證監(jiān)會掄拳頭了？開個玩笑。

　　從另一個角度看，作為監(jiān)管者，主要職責(zé)是監(jiān)管，制定游戲規(guī)則，而不是參與游戲。否則那還不亂了套了？所以從這個意義上說，證監(jiān)會算是擺正了自己的位置。毫無疑問，對中國股民來說，這是一個積極的信號。

　　這里面還有一個有趣的命題有必要探討一下。

　　出于歷史的原因，大股東的財富衡量標(biāo)準(zhǔn)和公眾投資者的衡量標(biāo)準(zhǔn)不一樣，這兩者的利益訴求不一致，被自然而然的區(qū)分為非流通股股東和流通股股東，在很多情況下，一方甚至成了另一方的對立面。那么，現(xiàn)在，假設(shè)股權(quán)分置方案實施了，非流通股大股東的身份是什么？它衡量財富的標(biāo)準(zhǔn)是什么？ 如果它的財富衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票市值的話，那么它自己不就相當(dāng)于最大的流通股股東嗎？ 這的確是個有趣的命題，股權(quán)分置方案實施后，一方的身份就轉(zhuǎn)換到了另一方。如果你是大股東的話， 你該提出一個怎樣的方案來維護自己的利益呢？我也很好奇，讓我們拭目以待吧。

　　關(guān)于減持的方式。這個也比較有趣。 股份減持有限制條件。在一年內(nèi)不能減持，之后，按年份按比例增加。 如果要減持全部股份的話，至少需要2-3年時間，至多呢？10年8年？不知道，通知上也沒說。 它的直接含義就是，從方案實施開始，一年內(nèi)股市沒有減持壓力，之后按年份按比例有限增加。

　　既然說到減持，那就一定有減持的主體--上市公司。 大家知道，上市公司良莠不齊。好公司看重的可能是控股權(quán)，差公司看重的可能是

　　減持變現(xiàn)。控股權(quán)的含義就是對公司有控制的權(quán)力。也就是說，好公司可能更多的 會考慮控股權(quán)，它不僅不會減持，甚至出于控股權(quán)的需要，還可能會增持部分流通股。 太差的公司，比如ST類的公司，它可能想減持，但是會不會有人要呢？這是個問題。 再有，有的公司可能就維持現(xiàn)狀，這個通知和它無關(guān)。 簡單來說，在這個框架下，實際上能減持成功的公司給股市帶來的擴容壓力或許并沒有我們原以為的那么的大。之所以說它有趣，是這個內(nèi)容背后的含義。

　　一年的時間不長也不短。我們來假設(shè)某公司想通過減持變現(xiàn)，它的業(yè)績一般般，那么它會怎么做呢？ 和莊家聯(lián)手或者自己做莊把股價炒高？可是炒高后，別人一看，這個公司業(yè)績一般般，股價卻這么高， 算了，風(fēng)險太大，不要買。 那它不是搬起石頭砸自己的腳嗎？國內(nèi)股市現(xiàn)在還沒有做空機制，所以它只能炒高，炒得越高接盤越少。 有人說了，它的利潤很大呀，成本才1塊錢。是的，成本很低，但是：

　　1. 如果可以賣10塊錢，它為什么只賣5塊錢？誰不想擴大自己的利潤空間呢？誰不想多收三五斗呢？ 我想不出來誰不想多賺點錢，哪怕他的成本是0。

　　2. 國資委好像有個規(guī)定，不能低于凈資產(chǎn)，他需要保證“國有資產(chǎn)保值增值”。

　　3. 第二年只能減持5%，如果超過1%就要公布。也就是說大股東減持的速度不可能很快，那么如果業(yè)績還是不好，他這個股票就在走下降通道，你想想，一個股票跌上一年會跌倒什么程度？ 低于凈資產(chǎn)？低于1塊？

　　又有人說了，不可能跌上一年的，你沒見有很多莊股橫盤一年嗎？是啊，有這樣的，可是也有莊股跳水的？他為什么要跳水？資金鏈斷了還是什么別的原因我不知道。就算他的鈔票是干干凈凈的，鎖倉一只股票可要不少錢，資本是逐利的，不說這個莊家有沒有別的更有利潤的投資方式，他把這個錢放在股市里鎖倉，一年后開始賣掉，跳水賣也要賣掉？就算莊家跳水賣給賣掉了，可是在全部股份里，流通股可是小頭呀？在這一年里，大股東才減持了多少？5%？！往后的日子大股東怎么過呀？看著自己占大頭的股票股價隨著時間推移一瀉千里，財富劇烈縮水。。。 莊家炒了兩年才賺了一點小頭的錢，這大股東的股份大頭可就虧大了。這大股東和莊家不是自己搬起石頭砸自己的腳嗎？又有人說了，莊家不必鎖倉一年，它可以早點賣掉呀！是的，可是這樣莊家會遇到兩個問題，一個是誰來接這么個爛股票的盤？另一個問題是，大股東發(fā)現(xiàn)隨著莊家的撤離股價下跌了，自己的股份大頭縮水了，我還沒減持呢，怎么就下跌了？他會答應(yīng)嗎？好了，那就只好一直炒高，可是要多長時間呀？ 至少3年！！3年后要怎么脫身仍然是個頭疼的事兒。

　　罷了罷了，這么多錢這么長時間放在股市里也不知道到底是賺的多還是虧的多，就算賺了估計也賺不了多少，還不如踏踏實實干點兒事提高公司業(yè)績呢，反正業(yè)績好了就不愁賣不出去了，減持個5年6年的我也不怕， 還越減越高呢----對啦！這是正途---提高業(yè)績。提高業(yè)績，做大蛋糕，大家都賺錢。

　　減持了兩年后，這大股東一想，我的業(yè)績好了賺了錢了，我要是把這些股份都減持掉了別人來管理公司了，

　　那我干什么去呢？----國資委和證監(jiān)會都笑了。

　　前面說了，還有一種可能是維持現(xiàn)狀，那么這個通知和它無關(guān)，股權(quán)分置就分置吧，圈錢的時候?qū)ξ疫�有利。 那么好，他就不減持，也就不會對市場形成擴容壓力。業(yè)績維持現(xiàn)狀的話就大家都維持現(xiàn)狀。 假如一年后他的業(yè)績開始下滑，現(xiàn)金流緊張，資產(chǎn)也沒什么可抵押的了，需要錢，那怎么辦？我配股增發(fā)， 先不說證監(jiān)會有言在先，要給股東回報，你給了嗎？我沒錢了，我怎么給股東回報呀？那我怎么給你批呢？又是求爺爺告奶奶花掉一大筆錢還不見得能成。就說對于業(yè)績下滑的公司誰來承銷呢？這兩年證券公司倒閉的倒閉破產(chǎn)的破產(chǎn)， 大家的日子都不好過，這樣的承銷咱還是躲遠點吧。那就壓低批發(fā)價，唉！真是不爽，那邊還要花錢打點還不一定 能不能批下來呢，這邊批發(fā)價還得低！ 那就國有股減持吧，接下來的情況就和上面說的一樣。 慢著！ 不對呀，要是我現(xiàn)在不減持，別人先減持了，除權(quán)后股價就會下來，一兩年后新股全流通一發(fā)出來， 別人的那么便宜，我的股價還不得下降呀？那時候要再減持，我不就虧了呀？要是仍然不減持的話我這么多股份不就白白浪費了么？不行，我還是現(xiàn)在就減持吧。。。接下來的情況也和上面說的一樣。

　　還有其他一些情況如果大家有興趣自己分析一下就會發(fā)現(xiàn)，不管它怎么干，基本上只有提高業(yè)績這一條生路。

　　上市公司業(yè)績提高了，股價也就提高了，股民的利益不是也就得到保護了嗎？這算不算另一種意義上的補償呢？我不知道。

　　在這個試點通知里，沒有提到半個字關(guān)于“提高上市公司質(zhì)量”，但是它的游戲規(guī)則會體現(xiàn)出這一效應(yīng)，而且 可能效果還比較好。原來總理說要提高上市公司質(zhì)量不是兒戲，原來說要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題也不是兒戲。 這一通知除了告訴大家股權(quán)分置試點的框架和基本規(guī)則之外，還第一次把生死存亡的壓力直接擺在了國有企業(yè)面前。 民間的財富不可能永遠貢獻給國有企業(yè)，到了該斷奶的時候了。

　　本也該到了斷奶的時候了，先不說股市低迷怨聲載道影響安定團結(jié)影響和諧社會的構(gòu)建，就說兩年后大多數(shù)領(lǐng)域就都開放了，到時候這些企業(yè)怎么生存呀？難不成都倒閉？太爛了救不回來了就出局吧，可是還不是太爛的是不是還得逼著他長得強壯一點自己生存下去呢？

　　《上市公司轉(zhuǎn)移違法資金 證監(jiān)機構(gòu)可申請凍結(jié)賬戶》

　　www.eastmoney.com 2005-05-01 16:52 田雨

　　是不是如此這般就不會有減持行情了呢？那倒未必，有人想買，那是賣的人主動，反過來，如果有人想賣，那就是買的主動了。

　　有買賣就有利益在里面。

　　看到有不少朋友關(guān)心“新老劃斷”的問題。本文也嘗試著探討一下。 對這個問題，和大家一樣，我也思考了很長時間。證監(jiān)會對此的解釋是“關(guān)于試點啟動后的“新老劃斷”問題---- “新老劃斷”是指對首次公開發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權(quán)分置問題。在股權(quán)分置改革中，必須選擇適當(dāng)時機實行“新老劃斷”。 從證券市場穩(wěn)定發(fā)展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩(wěn)定的定價環(huán)境， 要通過改革試點積極創(chuàng)造條件加以解決。”

　　從證券市場穩(wěn)定發(fā)展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩(wěn)定的定價環(huán)境，要通過改革試點積極創(chuàng)造條件加以解決。

　　--新老劃斷恐怕也是具有中國特色的。這一千多只股票要是慢慢的解決股權(quán)分置問題，得用多長時間呀？我們有那么多時間嗎？在這么漫長的時間里不再融資？這怎么可能嘛。。。何況它們還不一定都想解決都解決的成呢？ 那怎么辦呢？這就必須在一個“適當(dāng)時機”當(dāng)條件具備的時候來一個新老劃斷，老的就讓它自己慢慢去解決吧。

　　這是一個什么樣的時機和條件呢？是通過試點積極創(chuàng)造出來的條件，是需要有相對穩(wěn)定的定價環(huán)境。 水皮先生的分析是一年半到兩年之后，我覺得是正確的，從試點批準(zhǔn)=〉開始=〉一年的鎖定期=〉減持一部分=〉 進行總結(jié)和評估條件是否成熟=〉新老劃斷。

　　值得思考的是“相對穩(wěn)定的定價環(huán)境”。

　　對于新股全流通發(fā)行，我們擔(dān)心的是什么呢？擔(dān)心新股全流通發(fā)出來后，價格很便宜，而老股價格較高，弄得老股出于比價效應(yīng)而下跌。毫無疑問，這樣的擔(dān)心是很現(xiàn)實的。

　　從另一個角度看，一個上市公司的價值幾何，是由市場本身的價格發(fā)現(xiàn)功能而不是人為地確定下來的，或者說定價功能。這么多年來，我們的上市公司的定值估價好像都是人為確定的？一個簡單的乘法就等于市場的定價功能？ 那這個定價功能恐怕也太簡單了吧？來資本市場的人是投資預(yù)期的，不同的公司不同的行業(yè)不同的預(yù)期有不同的價格， 單說這個服裝消費市場，不同的衣服，不同的款式，不同的質(zhì)地，不同的品牌其價格自然不同，何況資本市場實際上是要 比消費市場復(fù)雜的。 換句話說，中國的資本市場長期以來并沒有正常發(fā)揮自己的定價功能。諾大一個資本市場連一個定價功能 都沒有，也難怪別人說我們不是市場經(jīng)濟國家，我們自己心里清楚，只能尷尬。。。 一個上市公司到底值多少錢，它的股票到底應(yīng)該定個什么價，在股權(quán)分置試點之前，市場無法正常發(fā)揮這個定價功能， 因為股權(quán)分置的存在，先不說歷史上的利益糾葛，就說現(xiàn)在的試點方案都是千奇百怪，你說在這樣人為的不確定因素下， 市場自身怎么可能來確定上市公司的價值幾何？那么通過股權(quán)分置試點，新賬老賬一起算，排除這個人為的不確定因素。是不是就可以讓市場發(fā)揮自身的定價功能 來給上市公司定個價呢？有這個可能。我們假設(shè)試點成功，市場各方同意了新賬老賬的清算方式，并且市場發(fā)揮了 定價功能給上市公司定了個價。那么，這個定價估計就是證監(jiān)會所說的“相對穩(wěn)定的定價環(huán)境”。 那么我們的市場有了自己的定價功能后，在同一國家同一行業(yè)的各個上市公司之間是具有一定的可比性的。這恐怕就是“相對”的含義吧？

　　一個上市公司的價值幾何，就是說它到底值多少錢在確定下來后，人們還會不會對全流通的新股產(chǎn)生恐懼呢? 全流通的新股也將由市場來定價，它也有它的價值，好公司價值高，差公司價值低，那么你如何取舍恐怕要自己來判斷了， 但是這個取舍基本上只和個人的投資理念和公司價值本身來決定，股權(quán)分置的問題的影響就小很多了，因為不僅這類公司 價值幾何市場給出了定價，而且股權(quán)分置的解決方式大家心里也有了些底。 換個角度，新股就一定比老股好嗎？黔源電力比國電電力好嗎？ 建設(shè)銀行就一定比招商銀行好？未必吧？ 恐怕這就是證監(jiān)會所說的“相對穩(wěn)定的定價環(huán)境”把。 如果是這樣，那么恐怕在每個具有代表性的行業(yè)里都要選出一個公司來試點，好以點帶面？我不知道，誰都不知道，只有證監(jiān)會自己知道。

　　說到這里，順便說一下另外一個問題。

　　中國的公司有沒有價值？有，要給它定個價，由市場給它定個價，然后市場價格隨著它的價值波動而波動。 那么是由中國的資本市場給它定價還是由外國的資本市場給它定價呢？毫無疑問，應(yīng)該由中國的資本市場給它 定價，而不是外國的資本市場給它定價。道理很簡單，桔生淮南則為桔，桔生淮北則為枳。評價一個公司的價值 是離不開它所處的環(huán)境的。

　　可是，在股權(quán)分置存在的情況下，市場難以發(fā)揮其定價動能。那怎么辦呢？那就用國外的資本市場給它定價吧， 因為對于同一個公司而言，國外的資本市場同樣面對這個股權(quán)分置的不確定因素。表面上看起來有道理，其實不然。 股權(quán)分置是個具有中國特色的東西，別人是沒有的，先不說國外的資本市場上的投資者在定價的時候會不會考慮 到股權(quán)分置這樣一個具有中國特色的東西從而影響其定價，就單說這個股權(quán)分置對上市公司最終定價的 影響連我們自己都還沒弄明白--這不，試點還沒做呀--它們怎么就弄明白了呢？難道他們比我們還了解中國的國情？ 答案是否定的。他們不可能比我們還了解中國的國情。那怎么還有那么多人在那兒叫囂“與國際市場接軌”呢？

　　他們不是無知就是別有用心！我說IBM值2塊錢，和記黃埔值10塊錢，你干嗎？你怎么不干？ 既然你的市場可以給我的公司定價，那我的市場為什么不能給你的公司定價？這幫人不僅不干，它們還要 用“與國際成熟市場接軌”的謊話來騙我們給我們的公司定價，很是讓人惡心！什么A+H發(fā)行，還是趕快閉嘴吧! 管理層以前是“知識和經(jīng)驗” 不足，現(xiàn)在可不一樣了，你們要是還這么不負責(zé)任的胡說八道，小心自己的屁股和腦袋。

　　試點要做，市場的定價功能要發(fā)揮，上市公司的業(yè)績要提高，股權(quán)分置要積極穩(wěn)妥的解決，現(xiàn)在，這一切都拉開了序幕，

　　讓我們拭目以待吧！ 我以為股權(quán)分置是雙軌制在股市的體現(xiàn)，現(xiàn)在讓我們和它說再見吧！

　　聊聊題外話。

　　說的夸張一點，解決股權(quán)分置，實現(xiàn)“同股同權(quán)同利同風(fēng)險”不僅是對證券市場有深遠的影響，對中國未來的發(fā)展也將產(chǎn)生深遠而且是全方位的影響。

　　當(dāng)今之社會，風(fēng)氣不正，這么多人是只想要權(quán)力要利益而不負責(zé)任，這怎么搞得好嘛！

　　同股同權(quán)同利同風(fēng)險，是指利益，更是指觀念，它對中國社會的經(jīng)濟，政治，文化的影響是根本而長遠的。

　　先在股市解決這個問題樹立這個觀念，進而用同股同權(quán)同利同風(fēng)險的觀念確立責(zé)任,權(quán)利和利益相一致的體制想來是可行的。

　　希望一個社會健康發(fā)展，需要有一個使責(zé)任、權(quán)利、利益相一致的體制，這個體制應(yīng)該對所有社會成員都有效。

　　有了責(zé)權(quán)利相一致的體制才談得上公平，公正和公開......

　　2005年4月29日無疑是個值得紀(jì)念的日子。祝福中國實現(xiàn)民族復(fù)興的偉大夢想，祝福中國一路走好。。。