平準基金畫餅充饑 救市是一廂情愿還是兩情相悅

　　《資本市場》作者 曹雪峰

　　2005年4月1日，A股市場出現了相當吊詭的一幕——滬深指數在下午開市后，雙雙走出放量大幅上漲，最終兩市指數分別形成了超過3.5%的單日漲幅，而在下午共計兩個小時的時間里，滬深兩市成交量合計則超過了100億元。這是自今年2月2日大幅上漲(是日兩市指數單日漲幅均超過了5%)以來，滬深指數歷經兩月下跌之后所形成的最大單日漲幅。

　　在此之前，滬深指數均在3月31日創下了年內新低，其中上證綜合指數形成的最低點是1162點——自1999年5·19行情以來的六年新低。4月1日的行情，被市場稱為“絕地反擊”。

　　推動4月1日指數勁升的力量，源于一則在網上迅速傳播的市場傳聞。這則傳聞如是稱：國家對股市做出了三個重大決定，一是目前已上市公司中的非流通股，作為優先股，30年內不在國內證券交易市場交易流通；二是新股發行由發起人按相關規定，自主選擇是否全流通發行(上市滿3年經批準后，才能分批減持)或承諾作為發起人優先股永不流通；三是將從市場、行政、司法三方面全方位保護投資者利益。第三項共有六點，其中重要的兩點是：充實投資者交易保護基金、建立國家證券市場平準基金，在市場劇烈波動時，將公開入市干預。

　　愚人節的玩笑？

　　這則利好傳聞無疑是一個重磅炸彈，它讓目睹指數創出六年新低的投資者來不及悲傷，就匆忙上陣，全力做多。但后來的情勢演變則表明，這條傳聞也許只不過是一個愚人節的玩笑。

　　事實上，在4月1日行情結束之后，已有不少清醒的投資者就這則傳聞提出了質疑——優先股在中國公司法中沒有明確規定，如果打算這樣做的話(暫且不論此種方法是否可行)，必須先修訂公司法，完善優先股的規定。而如果按照國外優先股的規定，沒有投票表決權，如何行使大股東的權利，是個很大問題，除非中國的優先股規定和國外的不一樣，來個“中國特色”，否則在上市公司以國有企業為主的中國股市中，將很難真正實施，幾乎絕無可能。道理很簡單，就算財政部門、監管部門同意，國資部門也不會答應如此廉價地失去對上市公司的控制權。

　　4月13日，中國證監會負責人針對社會公眾關心的股市敏感問題接受新華社記者采訪時表示，“目前已經具備啟動股權分置解決試點的條件”，這從另一個方面證明“非流通股轉優先股”一說，已經無疾而終。但對于“平準基金救市”一說，市場仍有期待。

　　這一期待由來已久。今年3月25日，前證監會主席周正慶公開表示，“如果拿出450億美元外匯儲備注資中行和建行的魄力關心股市，我們的股市決不會是現在這個樣子。”周還呼吁，必須采取堅決措施讓市場止跌回穩。更早之前的1月18日，中國證監會市場監管部主任謝庚公開表示，“中國證監會不排除采取一些必要的階段性措施來保持市場的穩定”。兩位證監會官員的如此表述，帶給市場以心理上的樂觀預期。

　　部分媒體對此持樂觀態度。據權威媒體披露，平準基金醞釀已有半年。目前證監會正緊急與財政部、央行等多部門磋商，必要時，將動用數百億左右的資金入市干預。通常情況下，平準基金的規模會在500億-1000億左右，具體入市資金將視市場情況而定。

　　此外，另有媒體透露，2005年春節前，中國證監會基金部主任孫杰親自牽頭，由監管三處莫泰山處長負責的“平準基金”方案已起草完成，并上報證監會領導。而中國證監會的有關領導也一直在不遺余力地推動此事，與其他部門有關領導“就說設立平準基金的事”。

　　問題在于，平準基金究竟是市場(包括媒體)或者證監會的一廂情愿，還是政府與市場的兩情相悅？平準基金設立的可能性有多大？

　　平準基金曲線入市？

　　根據平準基金在其他市場的表現來看，達到預期效果的頻率并不多，平準基金在A股市場推出后能否達到“救市”效果，尚不得而知。而這只不過是阻礙“平準基金救市”的因素之一。

　　事實上，平準基金要在中國大陸股票市場順利出籠，還面臨掣肘——最現實的問題是，誰來出錢？作為政府穩定證券市場的一種工具，平準基金需要有很大的盤子。按照現在公開的資料，通常情況下平準基金的規模會在500-1000億元左右。如此巨大的盤子，由誰來負責出錢？平準基金的來源，有法定的渠道或其基本組成是強制性的，如國家財政撥款、向參與證券市場的相關單位征收等，也不排除自愿購買的投資者配售。

　　我國股市歷史上股市干預基金并不是第一次出現，1990年深圳證券市場面臨崩盤，最終由財政及金融機構出資2億元穩定市場，使股市恢復正常運行。但那畢竟只有2億元的規模，現在是1000億，財政部是否拿得出如此巨大的資金？此前有方案提出平準基金以新股上市的利益來累積，但這需要很長的時間。

　　此外，平準基金要順利出籠，還需要解答這樣幾個問題：平準基金應交給誰管理？什么情況下才可以調動入市？風險控制又該如何防范？到現在，這些問題還都沒有明確答案。

　　事實上，所有的市場參與者應明了，中國股市的癥結所在，并非缺乏資金，而在于市場信心的嚴重不足。又在于中國上市公司圈錢成風，缺乏誠信，造假濫泛，導致投資者的投資行為長期以來扭曲變形。如果解決好了上市公司的治理問題，帶給投資者真實的投資回報，就算立刻實現全流通，相信也會實現“平穩著陸”。

　　而要解決這一問題，并不是平準基金救市就能實現的，平準基金即便立刻推出，也只是治標之策，難以實現市場的長治久安。更何況，在理論界也一直有不同的看法——平準基金救市，將強化政府行政干預市場的效果，不利于證券市場的市場化進程，并且極易產生尋租腐敗行為。

　　由此來看，“平準基金入市”極可能是“畫餅充饑”。

　　但也存在這樣的可能，即平準基金“曲線救市”。據悉，去年年底證監會、財政部、人民銀行向國務院報送了《關于設立證券投資者風險補償基金的請示》，該基金將于今年正式掛牌成立。

　　據了解，基金規模將達600億元，新股申購凍結利差資金將作為該基金的來源之一，2004年年底前存于財政部專用賬戶下的100億元由中央登記結算公司收取的新股發行申購資金，節假日凍結期利差將會被納入該基金。不過，這一基金主要的目的是當證券機構破產時，補償投資者的本金損失。這顯然不是純粹的“平準基金”的職責，但也可以起到穩定市場的作用。

　　另一方面，管理層對于券商的“拯救”可能升格，亦可算作平準基金“曲線入市”。近日坊間風傳，以前由北京市政府操刀重組的某老牌全國性大券商，將由中央匯金公司直接注資重組。而一旦此舉最終成真，則深烙財政部色彩的中央匯金公司的出現，將使“拯救券商”的行為提升到防范和化解系統性金融風險，維護國家金融穩定的高度。

　　現在看來，這種可能性正在明顯加大——中國證監會負責人4月12日明確表示，將堅持風險處置、日常監管和推進行業發展“三管齊下”，力爭在兩年之內基本化解現有風險，同時有效防范新的風險，為證券公司規范、持續、穩定發展奠定基礎。

　　坊間也有傳言，高層已經形成共識，即“必須出錢化解金融風險。”這在證監會主席尚福林提出了5點比較成熟的建議之后已經確認。據稱，中央拿出600億元注資券商一事已有定論，只是因一些券商未能及時上報挪用客戶保證金情況，或上報的數字不準確，證監會并沒有執行這一新規。此前，證監會再次要求各券商上報挪用客戶保證金的準確數字，并將保證金獨立存管的時限推延至今年底，這可以被看成是高層準備實質性救券商的信號。

　　券商獲得注資的同時將獲得新生。對于中國證券市場最重要的參與者來說，重生意味著注資之舉，將實現“平準基金”正常入市所不能起到的治本功效。

　　(背景資料)

    平準基金在外埠

　　股市干預基金(Intervention Fund)也稱平準基金(Stabilization Fund)，是政府通過特定的機構——證監會、財政部、交易所等——以法定的方式建立的一種證券投資基金。通過對證券市場的逆向操作，熨平非理性證券市場的劇烈波動，以達到穩定證券市場的目的。

　　在外埠市場上，平準基金給人留下印象深刻地方是香港。1998年8月，國際金融“大鱷”狂襲香港，企圖沖擊聯系匯率和香港股市。香港政府動用1180億港元的外匯基金購買香港股票，使得金融“大鱷”鎩羽而歸。隨后，香港財政司立即注冊成立了外匯基金投資有限公司，負責管理“入市”行動中購買的股票。

　　到2001年為止的32個月中，香港政府當時動用的外匯基金已經盡數回籠——完璧歸趙的同時，還賺回1100多億。2002年，外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩地轉入香港市民的手中，順利完成了“救市”的歷史使命，功成身退。此次戰役堪稱平準基金入市干預市場走向的典范之作。但除此之外則乏善可陳。平準基金留下更多的則是失敗的記錄。

　　除了香港，世界上僅有日本和中國臺灣省的證券市場設立了類似的基金，但結果都極不理想。日本政府曾經為了對抗國際投資基金的影響，在股市下跌時動用郵政儲蓄基金入市購買股票，以扭轉股市的跌勢。卻始終沒有像1998年的香港外匯基金那樣起到作用。

　　臺灣設立“國安基金”的最初目的也是為了護盤，從2000年3月正式進場，最多時股票投資額達到1700多億元新臺幣，賬面的虧損也曾高達800多億新臺幣。

　　到2004年底，按12月的月均價計算，“國安基金”去年持有股票價值為543億元新臺幣，當年虧損約138億元新臺幣，2003年度的跌價損失為223億元新臺幣。