解困全流通 劃撥非流通股成立補償基金

　　不僅現有的非流通股要為提高流動性作出補償，未來將要上市的公司也要進行補償。

　　以市值為基準，劃撥一定比例的非流通股股權成立流通股投資者補償基金，

　　將是一個普遍適用的“一籃子”解決方案。

　　王戰強/文

　　以市值為基準規劃補償與被補償的利益格局

　　我們建議，非流通股提供補償的基準是其目前的股份數量或者說價值，而不論其初始成本和當前的股權結構如何；流通股獲得補償的基準為目前持有的市值，而不論其持有的股票種類以及該股的股權結構如何。要想確定全流通對單個公司的非流通股和流通股價格的影響是不可能的。直觀上看這可能與上市公司的股權結構(即流通與非流通的比例)關系最大，該結構可能影響一種股票的短期的供求格局，但實際并非每一股非流通股在獲得流通性后都要流通，因此實際上難以確定股權結構和股票溢價之間的關系。而對流通股而言，因為上述原因，股權結構的影響也是不明確的。我們可以肯定的是，全流通將帶來流通股整體估值水平的下移，因此，全流通后，決定非流通股以及流通股利益變動幅度的最主要的變量仍是其當前的市值。

　　我們認為最合理的補償基準是市值，因此需要在流通市值和非流通市值之間架設一道橋梁。因而我們建議設立一家基金，基金的資產為用于補償的非流通股，基金的份額則應按目前流通股市值分配給流通股東。

　　基金還可以為將來上市的公司對現在的流通股東進行補償提供一個平臺。將來上市的公司也應當承擔部分全流通的補償成本(這樣可以降低現有上市公司的代價)，其補償可以通過此基金分配給當前的流通股東。

　　劃撥一定比例的非流通股成立“補償基金”

　　劃撥目前國內A股市場上已發行的非流通股總數的一定比例成立“流通股投資者補償基金”(簡稱“補償基金”)，這是目前的非流通股為提高流通性而付出的代價。我們認為這一比例可以確定為“15%”。

　　讓渡15%的股份，對非流通股股東而言，這種代價應該是可以接受的，而且相對于目前市場上主張的以凈資產值為基準的方案而言，這樣的代價無疑要小得多。另一方面，在非流通股的流動性大大提高之后，其價值增值應該遠高于15%的代價。(關于讓渡比例對補償結果的影響，請參見后面的“情景分析”)。

　　將未來三年在A股市場

　　公開上市的公司存量股份的5%也劃入該基金

　　此舉的意義是讓將來的發行者也承擔部分補償的成本。未來的股票發行者將享有全流通帶來的好處，所以也應該付出代價。比起以前的發行者，他們獲得的發行溢價肯定要低一些，且未來三年將是以國有大銀行為代表的國有大型企業上市的高峰時期，這些企業存量股本極大(例如中國石油目前的非流通股就有1579.5億股)，因此未來上市的公司的讓渡比例應該小一些。我們建議這一比例可以確定為“5%”。在有了這樣的安排后，以后大盤股的上市也不會像以前那樣不受歡迎了。

　　“補償基金”的分配和運作

　　首先，該基金將按投資者目前持有的A股流通市值分配給流通股東(B股和H股不應該獲得補償，因為非流通股的流通不會對其帶來沖擊)。其次，補償基金在設立后的三年內(即在未來三年上市的公司做出的補償完成之前)設計為封閉式基金，基金單位可以掛牌轉讓。

　　在這三年內，補償基金實際上是一家含有期權的基金，其凈值并不能反應其價值，且該基金在運作的早期，資產大都是股權，現金很少，因此不適合作為開放式基金。三年后，基金的凈值可以等于其價值，且基金會擁有大量的現金資產，因此可轉為開放式基金，接受贖回并逐漸減少規模。三年后轉為開放式的安排也可以保證在封閉交易時不至于折價較多。

　　對非流通股流通的進程進行規范

　　為了避免非流通股在可流通后大舉套現對市場的沖擊，可以同時對其流通的進程進行一定的規范。例如可以規定在可流通的前三年內，第一年流通的股份不能超過單個投資者所持有的未流通股總數的1/5，第二年不能超過2/5，第三年不能超過3/5。

　　影響實施結果的

　　主要變量

　　非流通股獲得流通性后，對市場將帶來沖擊，而從長遠來看，市場走向則主要取決于估值水平和經濟的基本面。市場價格的水平，短期內取決于非流通股釋放的程度，以及流通股股東對方案的接受程度。

　　市場變動的幅度

　　目前A股市場的PE水平已經下跌至17.86(這是以2004年上半年盈利計算出的“市盈率2”，由于2004年下半年企業盈利普遍好于上半年，因此實際的PE水平應至少比該數字低5%。表1)。我們認為全流通推出且市場達到均衡水平后，A股市場下跌幅度超過20%的可能性很小，最有可能的下跌幅度將在10-20%之間。

　　在這一區間，A股市場的估值水平基本上與國際主要的市場相當，藍籌股的估值水平將會降到目前H股的水平，因此在此區域A股市場肯定不能算是高估的，該估值水平將會有效地吸收非流通股流通造成的沖擊。

　　非流通股用于補償的比例

　　我們建議已上市公司用于補償的比例為非流通股的15%，而未來上市的公司的補償比例為5%。從表2的情景分析可以看出，在這一組合下，將能得到較好的補償效果，且非流通股股東付出的代價不至于太大。

　　低于10%的比例，補償的程度顯得不夠，而高于20%，則非流通股股東較難接受。就未來將上市的存量股份而言，其數量有較大的不確定性，且如果對這些股份設定的補償比例較高，將影響企業在國內上市的積極性。

　　未來三年上市的存量股數量

　　未來三年將是國有大型企業上市的高峰。未來A股市場上市的股份存量將主要來自：(1)國有銀行。目前國有“四大銀行”的股東權益共計6522億元(截止2004年第3季度)，至少可以折股4239億股，若有一半在國內上市，則新增存量2120億股。(2)其他國有大企業。這里首先可以考慮的是中國石油，其存量股份目前有1579.5億股。另外，電信、交通運輸等行業也會有若干大企業在國內上市。(3)常規的上市量。過去5年，國內市場每年平均IPO新發行量為90-100億股，上市的存量每年平均超過200億股。按常規的上市量，未來三年可以上市股票存量600億股左右。

　　從上述三個方面估計，我們認為未來三年新上市的存量將可達到4280億股。這樣，未來上市的存量將可以帶來一筆客觀的補償量，若按5%的比例，在已上市公司補償15%的情況下，該補償相當于已有上市公司做出的補償量的近1/3。

　　作者為國泰君安證券研究所研究員