耐心等待資本市場的配套政策

　　□縹緲

　　政策的轉折點

　　近日出臺的國務院《關于2005年深化經濟體制改革的意見》(以下簡稱《意見》)明確提出：“研究建立投資者直接保護機制”。

　　很長時間以來，政策的精神，就是抓緊落實“國九條”，與此同時，大力發展資本市場。但是，對于“研究建立股東代表訴訟制度、證券投資者保護基金和其他對投資者提供直接保護的機制”，卻是一個重要的政策轉折點。

　　事實上，對于資本市場，我們經常說兩個問題，一是“資源約束”，二是“體制障礙”，自有中國股市以來，就在這種種“約束”與“障礙”之中，發展著與規范著，并且保持了遠遠高于其他行業平均水平的“超高速度”。如今，中國的GDP總量首次超過13萬億元，東部與沿海城市的人均GDP也首次接近或者即將接近發達國家的水平；我們就更應理性地看待我國經濟發展，特別是坦誠地面對我國股市在近期的低迷狀態。我們必須耐心地解決一個問題，這就是中國股市面臨的困局。

　　股票市場，定性地說，是完全“以道德為支撐、價值為基礎、法律為保障”的特殊市場，股市不是“圈錢”市場。我們從股市中所拿走的每一分，每一厘，最終都會還回來，正是因為如此，對于惡意融資，一定要有最直接的司法限制。

　　問題在于，對于股市，企業有企業的利益所在，市場有市場的利益所在。以此觀之，一個政策，是代表多數人的利益，還是代表少數人利益，這是一個根本性的原則問題。

　　對此，國務院的《意見》精神，將其概括為對于“市場”的開放，強調了“法治體系”的建設，并且特別強調了有關“產權”的重要性。

　　“不充分的資本市場”與“價格雙軌制”

　　對于股權投資與資本市場，自改革開放以來，我國也一直存在“價格雙軌制”，前置條件是不同的監管部門，導致不同的發行成本。

　　具體到股票市場，其表現形式，主要就是一級市場中的“定價權”。所以，以資產的調配能力來說，這是不完整、同時也不公平的特權。

　　根據一般理解，市場經濟條件下的“資產的處置權利”，是資本市場最重要的權利之一，資本市場借助金融與證券產品，探求產業風險與收益的本質，探求有關資本收益、資本與資產定價、投資組合績效、債權與股權投資的選擇性方案，等等。

　　而在我們舊的市場框架之下，雖然也講“股權交易”，但這種交易，只是簡單交易，并不涉及股權與控制權的徹底變更。在這個過程中，政府作為國民經濟的主管者，既是融資市場的主體，又是第一控制人、權利人、監督人，并沒有在全社會范圍內創造出適宜于股權交易體制的大環境，也沒有將股權交易的重點，從國有體制轉向多元化的資本市場管理體制，也就是真正從“政府定價”轉向“市場定價”。這也就是說，即使沒有“市場化”的體制，沒有這個“資本市場”，這一交易一樣可以完成。

　　因此，體制內涵不清，導致、形成了我國長期以來的股權交易方式滯后，資本市場劣質化明顯，老的病根不能去除，新的矛盾不斷積聚。而困擾中國股市的“股權分置問題”，只是其中的一個很小的“局部表現”。

　　曾經有人認為：“解決股權分置是一件很簡單的事”，其實并非如此。因為事情明擺著，國家股一直就在流通中繼續分置，更重要的是，對于其中的權利轉移如何“定價”，如何“補償”，始終沒有確定的規則。資產的處置權利，是現代資本市場所必須具備的本質性權利之一，沒有這一權利，資本市場就沒有“靈魂”。

　　我們知道，世間的財富，不是從天上掉下來的，也不是固有的東西，如果出現很大的增值或者減值，這本身就意味著存在著巨大的“非市場潛流”，特別是由于法律的缺位，想通過簡單的辦法化解“股權分置”，就只有自一級市場開始。任何一本經濟學教科書上，都會講到一個基本理論，即“市場化”的問題也不能胡來，它所對應的，首先是一個“完全競爭的市場”，而且財富一定要“真實地存在”。

　　要化解股權分置，將涉及到99%的上市公司，涉及到的市場價值，達到4萬億元，因此，任何錯誤處置的產生，損失都是驚人的。失敗的成本之大，我們現在還很難進行量化。很顯然，這需要特別的外部條件，嚴格地說，一是需要股票的平均價格比較低；二是需要資金的增加額度，相對比較充沛。這兩個條件，也存在矛盾之處，并且相互制約，只有妥善應對，才能化險為夷。

　　對此，我們應將國務院的《意見》視為一個整體，繼續抓緊落實“國九條”，耐心等待“配套”的政策措施。其中，最值得期待的，就是如何建立股東代表訴訟制度、證券投資者保護基金和其他對投資者提供直接保護的機制。