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今年年初,某著名券商研究所對176家機(jī)構(gòu)進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)查。結(jié)果顯示,在影響2005年證券市場的重要因素中,股權(quán)分置解決排名榜首,有65.3%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為它將是影響今年股市最大的因素。同時(shí)一項(xiàng)針對網(wǎng)民和營業(yè)部投資者的調(diào)查顯示,對于"目前資本市場最重要的工作",高居榜首的要求依然是積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題。可見從未來市場的發(fā)展看,解決股權(quán)分置的制度變遷已經(jīng)成為影響中國資本市場行情發(fā)展的關(guān)鍵變量。
股權(quán)分置的解決面臨著眾多利益主題的多重博弈,2001年實(shí)施的國有股減持和流通方案之所以引發(fā)市場恐慌,就在于忽視了公眾投資者的利益訴求,沒有實(shí)現(xiàn)不同參與者之間的利益平衡問題。不論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通中小投資者都認(rèn)為,股權(quán)分置問題解決的基本前提在于最大限度保護(hù)他們作為公眾投資者的合法權(quán)益。證監(jiān)會負(fù)責(zé)人在表示解決股權(quán)分置已經(jīng)具備啟動試點(diǎn)條件時(shí),也強(qiáng)調(diào)了解決這一問題的目標(biāo)和指導(dǎo)原則,其核心就是切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。在設(shè)計(jì)股權(quán)分置解決方案時(shí),如果能夠遵循這一原則,就不難找到一個能夠促進(jìn)市場健康發(fā)展的方案。
從公眾股股東和非流通股股東對市場的貢獻(xiàn)來看,顯然公眾股東是主要的資本提供者,而非流通股股東往往通過控股地位和制度缺陷成為最大的受益者,非流通股股東的資產(chǎn)增值絕大部分都是通過上市、配股、增發(fā)、分紅等手段從公眾股東手中獲得的,因此在解決股權(quán)分置問題中首要的問題是給公眾股東以合理的補(bǔ)償。非流通股在解決股權(quán)分置的過程中將會產(chǎn)生流通溢價(jià),這種溢價(jià)理應(yīng)由貢獻(xiàn)最大的公眾股東分享,如果非流通股股東要強(qiáng)行參與溢價(jià)的重新分配,那么很難有一個滿意的方案出臺。
在確定了給予公眾股東補(bǔ)償?shù)脑瓌t之后,現(xiàn)實(shí)的問題在于補(bǔ)償多少,而這也是目前各種方案爭論的焦點(diǎn)。筆者以為,管理層之所以選擇試點(diǎn)方式,就是考慮到了各家上市公司自身的特點(diǎn),希望不同類別的股東通過協(xié)商制定一個公允的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。在協(xié)商的過程中,公眾股東要充分發(fā)揮類別表決制度的作用。根據(jù)類別表決制度,對社會公眾股股東利益有重大影響的事項(xiàng),必須經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過,方可實(shí)施或提出申請。在類別表決制度下,股權(quán)分置解決中損害公眾股東利益的可能性固然大大降低,關(guān)鍵的問題在于流通股股東在該制度的保護(hù)下能夠與非流通股股東進(jìn)行充分溝通,根據(jù)實(shí)際情況拿出一個符合各方要求的解決方案,不論是縮股抑或其它合理的方案。
在明確了補(bǔ)償?shù)谋壤?剩下的就是非流通股如何流通的問題了。按照常理,這應(yīng)該屬于不是問題的問題,因?yàn)橐坏┝魍ü晒蓶|和非流通股股東達(dá)成了補(bǔ)償協(xié)議,非流通股上市流通就是題中應(yīng)有之義了。但是筆者認(rèn)為,非流通的上市流通存在時(shí)機(jī)選擇的問題,不僅市場存在承受能力和容量的壓力,而且不同的市場情況產(chǎn)生的非流通股溢價(jià)也是有差別的,這些都涉及到參與各方的實(shí)際利益。此時(shí)管理層需要發(fā)揮"有形的手"的作用,對非流通股上市的節(jié)奏根據(jù)市場狀況做出相應(yīng)的調(diào)整。
雖然目前市場上還沒有出現(xiàn)一個令各方滿意的方案,但是股權(quán)分置的破題,會從根本上改變投資者對市場的認(rèn)識和預(yù)期,是一個改變市場游戲規(guī)則、估值標(biāo)準(zhǔn)和市場價(jià)值的大事件。相信隨著股權(quán)分置解決試點(diǎn)的逐步啟動,中國證券市場將擺脫制度缺陷的泥沼,真正發(fā)揮國民經(jīng)濟(jì)"晴雨表"的功能。
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