王志武：股市危機的根本癥結及救治難點

　　提示：

　　●中國的股市是可以救治的。這是因為：一是股份有限公司和股市，畢竟是較先進的企業制度和資本市場。二是現在政局穩定，強有力的黨政領導要解決股市問題必然會舉重若輕。

　　海南大學副教授、經濟學博士 王志武

　　一、 股市危機的表征

　　從2001年6月至今，滬深股指大約下跌了55%，公眾投資者虧損慘不忍睹。按張衛星等人士的令人信服的估算：中國股市開張14年來，一、二級市場的投資者，共投入資金2.4萬億元之巨，而現在持有股票的市值約1.1萬億元，虧損1.3萬億元，股民家庭戶均虧損4萬元，每個賬戶平均虧損約2萬元。如果扣除一級市場申購獲利和二級市場獲利、內部職工股獲利，則股民凈虧損額約為5000億元。考慮到14年來股民投資的利息損失，即使按存款利息計算，也在3000億元左右。這樣股民在14年中的財富損失高達8000億元，與公司從股民手中籌措的資金相當。

　　更為嚴重的是，股民手中持有的流通股市值1.1萬億元，其對應的賬面凈資產只有4500多億元。股價如此慘跌，平均市凈率仍高達2倍多，而平均市盈率仍有22倍。比照港股平均16倍的市盈率，有人仍悲觀地估計滬深股市還有20%左右的跌幅，即預言滬綜指將跌到900點。不過，這種觀點值得切磋。

　　2001年，筆者用了現金流量貼現模型估算當時的股價泡沫。假設條件如下：

　　1、以2000年的滬市每股平均盈利為基數，假定上市公司的盈利平均以8%(GDP增長率)成長5年，5年后停止增長，但也不下降。

　　2、公司的紅利／盈利比例為50%。

　　3、20年后，公司股票按凈資產值出售。

　　4、股東必需回報率，即貼現率定為5%。

　　計算的結果是，在2200點時，股價大約有30%的價格泡沫，股指的投資價值線在1500-1600點之間。就是說，當時股票價格泡沫是存在的。

　　后來，筆者又發現，在泡沫經濟形成期，公司業績也會有泡沫，主要原因是不少公司的投資收入是獲取于股票投資，或證券市場委托理財，次要原因是股票價格上升的財富效應或多或少地有助于公司銷售和獲利。如果股票價格泡沫破裂，業績泡沫自然不復存在。考慮了這一因素之后，模型計算調整的結果是，滬市股價的投資價值線在1300-1500點之間。

　　再后來，聯系到非流通低價持股的現實，又假定，如果當局下決心以每股凈資產的價格減持非流通股，或者以出資比例比照市價定價減持(例如：某公司非流通股每股出資1.5元，公眾股每股出資4.5元，則出資比例為1��3，如果市場平均價為6元，則非流通股向流通股配售價應為2元)，除權后股價下跌，市盈率下降，滬市的投資價值線可上升到2200-2300點之間。考慮到流通盤大增會引起股價下跌，但如果全流通后鎖定一些籌碼，做好正面宣傳，股價維持在2000點以上仍然大有希望。

　　現在，股市如此低迷，上證指數實質上在1000點左右，還似乎不見底在何方。這種危機已不是股價泡沫和公司業績泡沫問題了，而是誠信危機和制度危機。

　　假如上市公司絕大部分是誠信的，其業績增長能與國民經濟增長一致，則股市到1500點就應止跌，現在的股市是大大超跌了。假如各部門都以誠信為本，用公廉之心，依法治市，承認并改正股權分置條件下流通股出資和非流通出資不對稱，充實非流通股出資，補償流通股東應有的權益，改善公司治理結構，股市重上2000點是完全可期待的。那種要國內流通股價與香港、美國股價市盈率“接軌”的謬論也就沒有市場，中國股市大有希望振作一番。

　　二、救市政策緣何失靈

　　2001年以后，政策救市似乎越來越不靈了。1994年的“三大政策”救市和1999年的“5·１9”政策性暴漲行情風光不再。2002年暫停國有股減持，股指上竄了兩天，復歸于下跌。2003年底開始的《國九條》行情，使2004年的4月股指反彈至1700多點而掉頭下行，創出1259點的新低后，又有總理講話的“9·１4”行情。此后，暫停C股交易、下調印花稅，至今年兩會，多種政策利好幾乎已不能激起什么浪花。

　　有人說，這是中國股市在擺脫政策市軌道的反映；也有人說，這是政策公信力喪失的表現，筆者對此類觀點不敢茍同。

　　在國有股和國有法人股占主導地位，證監機構大權獨攬的框架下，政策市的特點是揮之不去的。說有關部門的公信力有所下降是符合實際的。但是，事實卻表明，大多數股民仍寄政府以厚望，在如此惡劣的股市中，相當多的投資者仍然頑強堅守，兩會期間在互聯網上的調查中，股市成為最希望政府解決的問題，這些足以說明政府的公信力尚在，解決股市危機的希望尚存。

　　或許可以這樣說，對股市危機的嚴重性和主要矛盾認識不足，救市政策不力，是救市政策失靈的主要原因。我們認為，要救治中國股市，當務之急是解決股權分置制度下形成的對公眾股的權利侵占，還7000萬戶股民一個公道，還股市一個誠信的藍天；同時充實公司資本，改善公司治理結構，提高公司盈利能力和股權回報率。離開這一矛盾主線，再多的措施都無濟于事。

　　三、誠信的系統性缺失是根本癥結

　　在企業大規模改制上市過程中，他們請來一些“評估機構”，將自己的凈資產值變戲法似地成倍放大，又確定一些投資項目，將其盈利前景放大。然后，確定發起人按一元凈資產取得一股非流通股權，而向公眾發行的股票價格由“市場決定”。證券公司為了爭取代理發行權，又以自己的信譽擔保所公開信息的“真實、可靠”，并承諾上市后拉高股價送一程。經證監會“形式審批”之后，蓋上了代表政府信用的公章。于是，點石成金的“魔術”啟動了。一級市場以高于面值2-10倍的價格認購“社會公眾股”。二級市場上市時再出一些前景誘人的“上市報告”和“投資分析報告”。輔之以證券公司和上市公司合謀的炒作、對敲，二級市場定位價往往又是發行價的2倍左右。可憐的二級市場股民，他哪里知道，他10元錢購進的股票，對應的公司帳面凈資產只有兩、三元錢。他更不知道，這兩三元錢的凈資產里還有不少的水份：國有資產評估中的水份滲于其中，公司發行上市的公關費、手續費可能作“遞延資產”掛在資產欄中，凈資產中能有70%的真金白銀投入正常經營也就不錯了。此后，公司的發展缺錢了，又以二級市價為參照系，結合公司“盈利前景”定價或市價配股、增發新股。第二、第n次圈錢游戲忙開了。

　　更令投資者想不到或者不敢想象的是，他們花大把的銀子買到的股票實際上沒有任何權利——大股東取得了絕對或相對控股的地位，而少數股東的權益缺乏制度保證。這時，公司股東大會表決權、董事會選舉任免權、公司經營班子聘用權實際上落入了大股東手中。一股獨霸和內部人控制形成了。一些不法的大股東及其代理人侵占公司資產，掏空上市公司，進行關聯交易轉移公司資產，其致富速度笑傲銀行搶劫者。公司經營好壞他不用關心，誰也奈何不了他。風聲不好，一走了之，反正有的是開路贓款。

　　一些有良知的或守法的大股東代表或公司經理人，要想以2元錢的資金經營回報公眾以10元高價購買的股權，談何容易？他只能是大量借入銀行貸款，保留利潤不分紅，配股圈錢以圖一搏。有時因配股的需要突然高額分紅，結果是非流通股拿大頭，出資占大頭的流通股反而拿小頭，結果又導致每股凈資產大幅下降。對流通股東來說，不分紅虧，分紅更虧。

　　這種怪胎股市也有他生存發展的邏輯：一旦造假圈錢，就必須繼續更多地造假圈錢，要圈錢除造假外，還必須投入或誘入大量的資金推高股價，制造賺錢效應吸引更多的投機者殺入，殺入的投機者要想不虧損，也要默認假貨，甚至放大謊言，以求新的“倀鬼”加入。不過，這種怪胎“可持續發展”的邊界有三條：一條是法治邊界，一條是信息邊界，一條是資源邊界。

　　在信息透明、法制完善、多元監督的市場環境下，幾乎不可能產生這種病態的公司和股市。偶爾產生，發現后，欺詐者傾家蕩產，還要成為“市場禁入者”。

　　中國股市這個畸型的魔井，現在幾乎同時遇到了可置其于死地的兩條半邊界：一是億萬股民真正領教這個怪胎股市比老虎機還厲害，比地下私彩的誠信和賠率都低。“珍惜生命，遠離毒品，遠離股市”的網上口號，決不只是激憤之辭，也是廣大股民沉痛反思的結論。

　　四、 股市危機的嚴重性及矯治難點

　　眼下，當局如果不以力挽狂瀾的魄力和大手筆，反欺詐以恢復股市的誠信，反強權以恢復股市公正；如果不保護和充實上市公司資源，承認公眾投資者的應有股權，改善公司治理和管理，提高上市公司創利能力和股權回報能力，是難以扭轉股市危局的。

　　這樣做要遇到的第一個難點是：非流通股大多打著國有的旗號，而要他們歸還虛置的股權，賠償對公司利益的侵占，他們可能會祭起“國家利益”、“社會主義方向”之類的虎皮大旗，予以頑抗。這一點，敬請最高決策者明察：1、打著國家利益的旗號占有公眾利益，國家即使有一點利益也是蠅頭小利，損失的是國家信用、政府信用這些立國立法的根本；2、有不少上市公司控股股東及其代理人，打著為國為民謀利的旗號，行濫用職權、侵占國家和公眾利益之實，只要黨和政府堅決反欺詐，他們的尾巴必然會暴露。

　　救活股市的第二個難點是：不少公司的控股人、管理者，乃至股市的監管者，是自覺不自覺的欺詐者，或者是欺詐者的后臺，他們掌握著或多或少的權力。要他們自覺反欺詐大概是沒有希望的，除非形成巨大的社會政治壓力，才會使其中部分人轉化為積極因素。

　　如果說有權的欺詐者是老虎的話，那么，我們的股市中還有不少的“倀鬼”，他們有的是這一欺詐市的受害者，但為了利益少受損，甘愿為虎作倀，發出嘯聲；有的是幫閑文人，為了掙稿費而不負責任地亂發議論；甚至還存在一些想亂中求利的冒險家、野心家，他們從各個角度發出聲音，提出對策，往往避重就輕，避實就虛，使決策者是非難辨，有力有效的救市治市措施因“意見不統一”難以出臺。這是中國股市救治的第三個難點。

　　五、 中國股市是有救的

　　最后，我們想說的是：中國的股市是可以救治的。這是因為：第一，股份有限公司和股市，畢竟是較先進的企業制度和資本市場。股份公司的規模經濟優勢和科學治理架構(盡管還只是形式上的)，為公司的科學管理、技術創新和大規模低成本生產，提供了條件。正常的股市，也會極大的降低投融資成本，提供投融資便利，縮小投資風險。只要理順了關系，中國股市為投資者提供優良的回報是值得期待的。第二，現在政局穩定，強有力的黨政領導要解決股市問題必然會舉重若輕。第三，5000多萬股民和證券從業者中人才濟濟，只要當局貫徹溫家寶總理“切實保護公眾投資者利益”的指示，有什么事情辦不成，辦不到？