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學(xué)術(shù)爭鳴 吳瑜
自從“兩會(huì)”以來，“平準(zhǔn)基金將入市干預(yù)”的傳聞就一直是證券界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，甚至一度有報(bào)道說“2005年春節(jié)前，中國證監(jiān)會(huì)基金部主任孫杰親自牽頭，由監(jiān)管三處莫泰山處長負(fù)責(zé)的‘平準(zhǔn)基金’案已起草完成，上報(bào)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)�！彪m然自國有股減持，股市“跌跌不休”以來，我一直認(rèn)同用補(bǔ)償二級市場投資者的方式解決歷史遺留問題，但對設(shè)立
干預(yù)基金護(hù)盤，我始終持懷疑態(tài)度，因?yàn)檫@似乎與溫總理在“兩會(huì)”記者招待會(huì)上強(qiáng)調(diào)的、今年改革的五項(xiàng)內(nèi)容之一 ——政府職能轉(zhuǎn)換背道而馳，也與我們金融高層領(lǐng)導(dǎo)人近年來一再主張的“明確金融市場風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任，轉(zhuǎn)變管理理念，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管”南轅北轍。
而3月30日《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》刊登了一篇《中國股市可設(shè)立干預(yù)基金》(以后簡稱《設(shè)》)，高度概括地談了中國股市設(shè)立干預(yù)基金的“必要性”和“可行性”。讀后令人疑竇重生，故謹(jǐn)以此文與作者及所有關(guān)心中國股市的朋友商榷。
中國股市有必要設(shè)立干預(yù)基金嗎？
《設(shè)》文作者認(rèn)為：“目前我國股市走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)背景不符，從2001年開始至今，股市指數(shù)累計(jì)跌幅接近50%，因而是非理性的，管理層完全可以采用考慮干預(yù)基金進(jìn)行干預(yù)”，因?yàn)椤鞍凑彰绹墒袘T例，從高點(diǎn)連續(xù)下跌20%即可稱為熊市”。按照《設(shè)》文作者的邏輯，就好比說：“因?yàn)橐粋�(gè)成年人的標(biāo)準(zhǔn)體重是60公斤，所以這個(gè)嬰兒‘只有’6公斤是不正常的。”美國股市已經(jīng)歷了一百多年的不斷實(shí)踐和完善，有著健全的定價(jià)機(jī)制。而我國股市，即使從1984年11月上海飛天音響股份有限公司向社會(huì)募股集資算起，也不過20歲(而改革開放以來中國大陸正式建立的第一家證券交易所——上海證券交易所則成立于1990年11月)，無論從市盈率、價(jià)格、走勢上看，還是從投資者結(jié)構(gòu)看，都只能算是新興市場。而且由于制度、機(jī)制上的缺陷，中國股市的價(jià)格既不反映公司業(yè)績，也不反映公司價(jià)值，而是由流通溢價(jià)構(gòu)成的。這樣一個(gè)建立在“空中樓閣”基礎(chǔ)上的價(jià)格形成機(jī)制，非常容易受到市場內(nèi)外各種各樣的影響而劇烈波動(dòng)。因此，我看不出我國股市與美國股市有任何可比性。
此外，按《設(shè)》文作者的理解，似乎因?yàn)椤澳壳啊惫墒写蟮�，所以與宏觀經(jīng)濟(jì)背景不符，而以前的“井噴”都是合理的，是沒有與宏觀經(jīng)濟(jì)背景不符的。這種看法顯然是片面的。事實(shí)上，我國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)是什么關(guān)系？用著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉的話說：“不是現(xiàn)在才脫節(jié)，過去就脫節(jié)了，不過方向不一樣。過去的脫節(jié)那是非理性上漲”，“就是說它的基本面沒那么好”，“現(xiàn)在呢，經(jīng)濟(jì)很好了，它又到不了這個(gè)經(jīng)濟(jì)好的程度，它又向另外一個(gè)方向脫節(jié)了”。雖然我同情在漫漫熊市中遭受了巨大損失的二級市場投資者，但是討論經(jīng)濟(jì)問題不能用主觀感情代替客觀事實(shí)。這個(gè)事實(shí)就是2001年股市下跌之前，我國證券市場被炒作到了極端——在大盤2200點(diǎn)的時(shí)候，A股的平均市盈率是72倍，換句話說，如果凈資產(chǎn)是1元的話，在二級市場上可以賣72元！中國上市公司何德何能讓股市漲成這幅樣子？它不可能長遠(yuǎn)維持下去，一定要回歸到基本面！這是股市的一條基本定律。
中國股市設(shè)立干預(yù)基金有可行性嗎？
《設(shè)》文作者認(rèn)為：“從過去的經(jīng)驗(yàn)和國際上的情況來看，股市干預(yù)基金在特別時(shí)期或者特定市場有其存在的必要性。”但其列舉的論據(jù)卻是經(jīng)不起推敲的。
《設(shè)》文作者論據(jù)之一：“1990年深圳證券市場面臨崩盤，最終由財(cái)政及金融機(jī)構(gòu)出資2億元穩(wěn)定市場，使股市恢復(fù)正常運(yùn)行�！�(我查閱了鄭振龍等編著的《中國證券發(fā)展簡史》，對這段“歷史”未見有記載，不知這段“歷史”出自何處，還請《設(shè)》文作者賜教)1990年的“經(jīng)驗(yàn)”如何能作為今天我國股市監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)？直到1992年，我國對證券市場都還沒有集中統(tǒng)一的管理。更重要的是，正是過去政府處理金融風(fēng)險(xiǎn)的方法誤導(dǎo)了公眾，這是導(dǎo)致今天股市現(xiàn)狀的一個(gè)重要原因。人行副行長吳曉靈對此曾有過講話：“所以從現(xiàn)在開始，真正讓每一個(gè)投資人認(rèn)識到：我要對我的行為負(fù)責(zé)。這是金融市場發(fā)展的必要前提。若投資者不對自己的行為負(fù)責(zé)，我們最好回到人行一統(tǒng)天下去，別要證券公司，鬧這個(gè)麻煩干什么？”“本來市場經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是100%的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，由于我們的大鍋飯?bào)w制，政府對投資人過度保護(hù)，使大家沒有風(fēng)險(xiǎn)意識。因此從現(xiàn)在開始，讓大家樹立風(fēng)險(xiǎn)意識，吃點(diǎn)兒虧�！睆母邔宇I(lǐng)導(dǎo)人在各種場合的公開講話以及近來處理德隆事件等采取的政策，都透露了一個(gè)信息：形成一個(gè)真正市場化的股市才是大勢所趨。
《設(shè)》文作者論據(jù)之二：“韓國政府在1990年設(shè)立的4兆億股市安定基金和臺灣地區(qū)設(shè)立的5000億新臺幣的安定基金。應(yīng)該說上述資金在維持投資者信心和穩(wěn)定股市方面都起到了積極的作用�！边@與事實(shí)也是有重大出入的。
1999年7月，為配合李登輝“兩國論”出臺，臺當(dāng)局提出設(shè)立“國家安定基金”，2000年1月完成并公布實(shí)施。其所謂的“積極的作用”在社科院臺研所綜合室副主任、《臺灣周刊》主編彭維學(xué)的《給臺灣經(jīng)濟(jì)號脈》中如此描述：“李登輝時(shí)期慣于以短期手法對付各類‘非經(jīng)濟(jì)因素’所引起的問題，如以‘四大基金’，‘國家安定基金’拉抬股市、操縱市場等，致使臺灣泡沫經(jīng)濟(jì)日趨嚴(yán)重，包括特權(quán)貸款呆賬死賬使金融體系陷入困境、資產(chǎn)價(jià)格的高估與假性需求擴(kuò)張等�！� (以下則摘自《財(cái)經(jīng)》2005年3月7日刊)“臺灣‘財(cái)政部’在2002年曾表示，將廢除資產(chǎn)總值5000億臺幣的國安基金，原因是該基金違反了市場的正常運(yùn)作。但是因?yàn)闅v年累加的虧損嚴(yán)重，‘國安基金’處于進(jìn)退不得的兩難境地�！薄暗�2004年底，按12月的月均價(jià)計(jì)算，‘國安基金’去年持有股票價(jià)值為543億元新臺幣，當(dāng)年虧損約138億元新臺幣，2003年度的跌價(jià)損失為223億元新臺幣。在長期投資部分，目前‘國安基金’對臺糖等股票的長期股權(quán)投資資產(chǎn)約358億元新臺幣，但產(chǎn)生股權(quán)投資損失約6300萬元新臺幣�！薄芭_灣‘國安基金’的錢都被炒家賺走了，根本沒有起到平抑股市的作用。這說明，就算是推行‘平準(zhǔn)基金’，想要達(dá)到預(yù)期效果也是很難的。炒家很容易和其形成默契。即使沒有內(nèi)外勾結(jié)，市場中人也很容易從中賺錢，幾千億很快就倒騰光了，錢可一夜間被提走�！晃辉�(jīng)歷臺灣‘國安基金’入市的對沖基金管理人如是評價(jià)。”
此外，如果大家對上個(gè)世紀(jì)末的亞洲金融風(fēng)暴還記憶猶新的話，就不應(yīng)忘記韓國金融危機(jī)的根源之一就是政府過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)，政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，“剪不斷，理還亂”，往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、監(jiān)管無力等重重隱患。為了確保其出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略能順利實(shí)施下去，韓國政府逐步開放國內(nèi)證券市場。但由于市場長期處于抑制狀態(tài)，金融監(jiān)管體系短時(shí)間內(nèi)難以健全，在國際游資的肆虐下，政府干預(yù)終究難挽頹勢。韓國的悲劇讓我們不得不思考：我們的金融業(yè)也將在明年6月全面開放，我們?nèi)绾伪苊庵氐疙n國覆轍？
《設(shè)》文作者論據(jù)之三：“香港特區(qū)政府在1998年動(dòng)用香港政府外匯資金購買恒生成分股，以穩(wěn)定在外資沖擊下面臨危險(xiǎn)的香港股市，并取得了極大的成功�！蔽页姓J(rèn)曾蔭權(quán)在1998年香港股市的那場激戰(zhàn)中干得漂亮，但并不代表他當(dāng)時(shí)的模式就能包治百病。任何經(jīng)濟(jì)模型的成立都必須建立在一定的前提基礎(chǔ)上，如果離開了前提，評價(jià)模型好壞就毫無意義。正如我在前文已說明的，作者對我國股市當(dāng)前的情況并沒有客觀的認(rèn)識。我國股市持續(xù)低迷的原因與香港股市當(dāng)時(shí)狂瀉的原因有天壤之別！無視這個(gè)前提而盲目借鑒，無異于庸醫(yī)因?yàn)榘⒛z是補(bǔ)血良藥，就開給尿毒癥病人。如果注資能重振股市，那么“兩會(huì)”期間轟轟烈烈開進(jìn)股市的保險(xiǎn)資金就不會(huì)至今仍被套牢！
綜上觀之，中國股市設(shè)立干預(yù)基金是否具有必要性和可行性，《設(shè)》文作者的說法實(shí)在令人難以信服。而沒有理論支持和實(shí)證檢驗(yàn)，我也不敢妄下結(jié)論。但我不希望決策者迫于各方面的壓力，在改正過去錯(cuò)誤時(shí)再以新的錯(cuò)誤來留待未來去改。與其揚(yáng)湯止沸，不如釜底抽薪。
(作者單位：廈門大學(xué))
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