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李彤
轟動一時的中信證券(600030)收購廣發證券案，從中信證券(資訊 行情 論壇)2004年9月2日公告收購意向開始到10月14日中公告撤銷收購要約結束，歷時43天。這場博弈以中信證券敗走、廣發證券成功捍衛自己的股權而暫告休止。中信突襲廣發事件之所以吸引眼球有3個原因。第一，這是首次完全以市場化方式進行的券商并購；第二,證券市場上位居前10
位的兩大券商如果并購成功將造就一艘證券航母；第三，被并購方劇烈反抗，使這場“大魚吃大魚”的并購充滿了懸念
本次事件的主角中信證券和廣發證券都是中國證券公司中的佼佼者。
2004年9月2日，中信證券發布公告稱，公司董事會日前正式審議通過了《關于收購廣發證券股份有限公司部分股權的議案》。公司董事會同時授權公司經營層與有轉讓意向的廣發證券股東進行溝通，并簽署相關股份轉讓的意向書。公告既出，市場嘩然，不僅外界大吃一驚，也大大出乎廣發證券的意料。但這場收購最終以中心證券敗走，廣發證券成功捍衛自己的股權而告結束。
以前，國內券商之間的并購更多地體現政府主導意識的并購或是“大魚吃小魚”式的并購。國內券商第一次兼并浪潮最早出現在1996年至2000年期間。由于“3.27”國債事件的爆發，國內券商一時陷入了嚴重的生存危機，在政府力量的主導下，才有了1996年申銀和萬國的合并、1998年國泰和君安的合并，造就了當時全國最大的券商。2000年8月，華融、長城、東方、信達和人保等五大信托公司所屬證券業務部門合并重組成立了中國銀河證券，注冊資本金達到了45億元。在此期間，全國證券公司的數量一直穩定在90家左右。券商間的擴容行為無一不是由政府主導的吸收合并方式，原先主體消失，新的主體誕生。隨后，這種整體吸收合并模式逐漸減少，“大魚吃小魚”式的并購開始涌現。2001年，廣發證券以大連和沈陽的營業部及現金收購了錦州證券，持有51%的股權。2002年，銀河證券以證券類資產參與亞洲證券的增資擴股，將24家營業部作價2億元持有亞洲證券20%的股權。而2004年中信證券控股原青島萬通證券無不也是這種模式的再現。這種“大魚吃小魚”的券商并購個案的確使大券商延長了經紀業務戰線，使得其在證券交易核心區域的經紀業務實力得以大大增強。此次中信證券的收購與廣發證券的反收購是第一次以市場化方式運作的并購案例。在WTO背景下，證券行業與國際同業接軌程度越來越高，市場化運作將成為本土券商做大做強、抵御外資券商挑戰的主要手段。靠長官意志、拉郎配式的合并是不符合潮流的。但市場化決不等于金錢萬能，截至2004年6月底，中信證券持的貨幣資金超過80億元，相對于吉富2.48億元資金可謂財大氣粗。中信證券在收購戰中敗北說明資本的話語權是有條件的。
首先，是中信證券在并購理念上存在偏差，他們提出的強強聯合不是無懈可擊的。以華爾街為例，20世紀90年代在這里出現了無數次的大并購，然而，稱得上成功的卻屈指可數。可以說，公司文化沖突是對并購長期效果的最大威脅，也是造成合并失敗的最主要原因。當年國泰與君安合并前與合并初期，原君安證券業務能力突出的骨干大量流失，而留下的員工為了適應國泰的作風也難以發揮所長，對企業文化的不認同使得兩家券商難以實現真正意義上的互補，元氣大傷。同樣，這次中信意欲收購廣發，面對的也是企業文化的沖突。中信證券想通過合并廣發證券實現快速的規模擴張，走外延式擴張的發展道路。而廣發證券想通過建立良好的管理體制和運作機制，走集約經營和內涵式發展的道路，從而提高其核心競爭力來做大做強，雙方在公司經營、企業文化等方面的格格不入。雙方各自的企業文化上有著截然不同的背景，廣發文化歷來以平民化和知識分子氣十足而著稱，而中信更多帶有國企色彩。與中信證券的發展軌跡不同，廣發證券成長的經歷更多是通過市場化的并購手段一步一步發展壯大的。所以，廣發證券對中信證券強強聯合的提法根本不認可。一是此強非彼強，中信證券無非是上市公司財大氣粗罷了，它的凈資產收益率不到廣發證券的一半。營業部規模只有廣發的一半，營業部平均客戶資產遠低于廣發。中信保薦人數為17人，只有廣發33人的一半。中信強在有錢有勢，廣發強在專業能力和人才。二是中信證券取得廣發證券51%股權名為聯合實則吞并。并購后廣發證券將從一個業務遍及全國的大券商淪為中信證券的南方分支機構。企業文化和經營理念的不合是廣發證券捍衛股權的主要理由，既能冠冕堂皇能說服監管機構又能博得證券市場各方理解。
其次，中信證券的如意算盤過于一廂情愿。廣發證券的前身是1991年9月8日成立的廣東發展銀行證券部，成立之初僅有6名員工，資本金僅為人民幣1000萬元。就是在這種薄弱的基礎上，在時任廣東發展銀行證券部經理陳云賢博士的帶領下，廣發開始了艱辛的創業之路，2004年證券凈資產已經達到24億元。2004上半年，中信證券營業額4.87億元、凈利潤5700萬元；廣發證券營業額、凈利潤分別為5億元和5900萬元。如果廣發證券也是上市公司，比照中信證券170倍的市盈率，廣發證券的市值將達200億元。即使不按這么高的市盈率來計算，廣發證券的股價也應在4元以上，遠高于中信證券給出的1.25元要約價。上市后的巨大收益理應屬于廣發證券的股東及員工，中信證券想花一點兒小錢占有他人十余載奮斗的成果難怪人家跟你急！吉富誓死抗爭在情理之中，遼寧成大(資訊 行情 論壇)和吉林敖東(資訊 行情 論壇)的挺身而出也不完全出自義氣。在利益分配上只知有己不知有人使中信證券錯打了算盤。
第三，中信證券在并購方面的經驗沒有對手豐富、準備沒有對手充分。并購是廣發證券的拿手好戲，它的發展過程就是由先后7次大規模并購寫就的。特別是1993~1996年市場連續低迷之際，廣發證券借機進行大規模的低成本擴張，完成4次大手筆收購。第一次廣發證券借銀行與證券分業經營的契機，先后收購了廣東發展銀行總行及其分行所屬的19家證券營業部；第二次在1995年底，廣發證券公司收購了浙江證券�？谑泻５閸u證券營業部；第三次是1996年，先后收購了分屬于4大專業銀行及人保公司的5家證券營業部。由于這5家營業部分布于全國各地的大中城市，由此廣發初步實現了走向全國的戰略目標；而1996年底，廣發第四次大規模收購了中銀信托所屬的5家證券營業部。中信證券在券商購并重組方面并沒有特別的經驗，以前準備重組福建華福，最后還是被廣發證券拿走；而在并購后業務重組、優勢互補、解決消化不良等方面更是不及廣發證券。此次中信證券雖然是突襲，但廣發證券管理層已經運作了多年，特別是與第一大股東交叉持股的安排和深圳吉富8月20日集資到位創造了迅速實施絕地反擊的條件�？梢�，廣發證券方面的準備和鋪墊是相當充分的。而中信對廣發的反擊卻顯得準備不足。在整個收購戰中，中信除了以較高的價格向廣發股東發布了收購要約外，對于廣發一方的反擊似乎沒有采取任何措施。
第四，縱觀國內外并購案例，能否成功內部人的態度是關鍵。所謂的內部人就是指被收購對象的管理層和股干員工�，F代企業理論認為股東、員工、社區、供應商、用戶等都是企業權益的合法所有者(Steak holder)，資本擁有無限話語權的觀念已經過時了。兼并和收購應兼顧雙方權益所有者才獲利成功。管理層的態度是收購成敗的關鍵因素，而收購后則需管理層率領全體員工與新股東密切合作才能創造良好業績。對于人才密集、智力密集的證券公司，管理層和員工的心態更為重要。但中信從來沒有與廣發的管理層討論過合作意向，更沒有咨詢廣發員工的意愿，繞開了廣發的經營和運作的主體，直取面臨資金緊張的廣發股東。即便中信證券收購成功，得到的也可能是一個空殼，很難實現雙贏。當年陳云賢培養人才，組建團隊方面值得中信學習的地方太多。
最后，雙方的心態不同。進入中信證券并購視野的廣發證券只有18家股東，中信證券本已和他們中的動搖分子接觸股權轉讓事宜。由于被并購方規模相當，屬需經董事會授權才可正式著手進行的重大交易。而且中信證券咨詢過監管部門，得到不得豁免披露的答復。所以，中信證券只得在還未與廣發的股東進行充分的溝通的情況下，于2004年9月2日披露了并購廣發證券的意向。由于公告激化了矛盾，中信證券只得三步并做兩步向下走了，好比運動員助跑的步點被打亂，只好免力一跳，對這一跳的成績自己也沒有把握。與中信證券心存僥幸相比，廣發證券則是在捍衛十余年創業的成果和自己的經營理念。9月6日，有關網站刊出了《廣發證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明》。這份署名為“廣發證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭到底。”聲明稱，廣發人通過不懈的拼搏與努力，使廣發證券由一個地方性銀行的證券部發展為全國性的大券商。2000多名廣發人嘔心瀝血，鑄造了中國資本市場上這個有著含金量的品牌，形成了獨樹一幟的企業文化。在聲明中，廣發員工認為，中信證券最近發出的收購公告，不僅擾亂了廣發證券的正常經營，損害了廣發證券的聲譽，引起了無數股民的焦慮和疑惑，而且還嚴重地破壞了市場秩序。聲明進一步質疑：中信證券和廣發證券同為國內十大證券公司，雙方在投資銀行、經紀、基金與資產管理等業務領域幾乎完全雷同。面對如此嚴重的同業競爭，怎能做到“強強聯合”？中信證券和廣發證券的企業文化、管理模式差異如此之大，根本不存在所謂的“優勢互補、文化相近”，在如此嚴重的文化沖突下，怎樣去實現“整合”？并且，敵意收購導致雙方抵觸情緒如此之強，如何能達到“雙贏”？聲明還說，如果中信證券一意孤行地收購廣發證券，中國證券業界一個管理規范、具備良好品牌和獨特文化、充滿活力的優秀公司將受到嚴重傷害，一大批高素質的證券人才將會流失。這樣的收購只有兩敗俱傷，最終的結局只能是“1+1＝1”。事后，中信才匆匆發布“收購不會導致廣發大調整”等4點聲明作為回應，但為時已晚。顯然，中信對于廣發反應的激烈程度始料未及，在這種情況下即使并購成功也只能獲得一個空殼，廣發證券的靈魂將會消逝。
此次收購在廣發方面的強烈反對下，中信最終敗北也在情理之中。廣發證券主要的大股東(成大＋敖東＋吉富)、管理層及員工是認同“廣發模式”的。對中信而言，“中信模式”應該比較適合于較強的券商去兼并相對比較弱的券商，在這個過程當中，較強的一方能夠保留自身的企業文化、管理體制和運作機制，使這種文化和經營管理體系得到延續發展，公司才能保持活力。事實上，廣發證券在逐漸做大的過程中，先后收購了廣東發展銀行、中銀信托等金融機構屬下的數十家營業部及錦州證券，采用的也就是這種模式。這似乎應該是中信從這場失敗的收購戰中得到的惟一收獲。
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