券商坐莊惡習(xí)導(dǎo)致重荷纏身 應(yīng)取消自營艱難轉(zhuǎn)型

　　《資本市場》

　　文/特約記者 沈愛華

　　導(dǎo)致券商目前重荷纏身的病因似乎很多，但根源無疑是券商的坐莊惡習(xí)。

　　2005年，眾多券商都被迫縮減甚至取消自營業(yè)務(wù)的規(guī)模，這不但將有助于消除券商坐莊給整個股市形成的風(fēng)險，而且還將就此形成券商回歸中介本色的浪潮。

　　而且如果通過將大部分券商自營牌照收回的制度來迫使券商進(jìn)行刮骨療毒，可能更加容易促成券商的新生。

　　中信取消自營

　　“證券公司的自營像在賭博，很多公司由于做莊而垮掉。所以，在市場沒有做空機(jī)制、公司沒有制衡機(jī)制的前提下，我們主張壓縮自營，或者干脆就不做。” 中信證券(資訊 行情 論壇)董事長王東明說，“從國外證券公司來看，自營業(yè)務(wù)收入所占的比重較小，一般為總收入的5%左右。”

　　2月底，中信證券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案基本成型，新的業(yè)務(wù)架構(gòu)主要由投資業(yè)務(wù)和融資業(yè)務(wù)組成。投資業(yè)務(wù)由資產(chǎn)管理部和資金運(yùn)營部擔(dān)綱，融資業(yè)務(wù)由企業(yè)融資委員會負(fù)責(zé)。另外，將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總部更名為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理部，研究咨詢部更名為研究部，稽核部更名為稽核合規(guī)部。取消單獨(dú)的自營部門，自營業(yè)務(wù)并入資金運(yùn)營部。具有自營業(yè)務(wù)第二稱謂的委托理財業(yè)務(wù)，則由專門成立的資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。

　　雖然中信證券業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整的范圍很大，但取消專門的自營業(yè)務(wù)部門無疑最為引人關(guān)注。

　　其實(shí)，中信證券醞釀取消自營部門由來已久。早在2003年年底，中信證券旗下的萬通證券就取消了自營部。據(jù)說，自從中信證券自營部成立之時起，其盈利大多是在一級市場上完成的，而來自二級市場上貢獻(xiàn)的利潤很少。因此，才導(dǎo)致此次完全放棄二級市場。雖然在資金運(yùn)營部中還給自營留了一席之地，但它的主要功能也僅僅是到一級市場去打新股。

　　中信證券2004年的半年報顯示，它在上半年取得的凈利潤為5652元，較2003年同期下降了63.67%。公司董事會的解釋說：“由于2004年4月份以來，證券市場形勢發(fā)生了較大的變化，有價證券價格大幅下降，對自營業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一定的影響，導(dǎo)致公司計提的自營證券跌價準(zhǔn)備大幅度上升。”

　　顯然，這為中信證券取消自營部門給出了最新的數(shù)字依據(jù)。

　　對中信證券的這種業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整，華夏證券研究部總經(jīng)理齊亮給予了高度的贊揚(yáng)，認(rèn)為其是明智之舉。事實(shí)上，目前大部分券商的自營業(yè)務(wù)都處于萎縮狀態(tài)。

　　招商證券人士表示，它們公司的自營規(guī)模在未來肯定會逐步縮小，且這些自有資金的投向?qū)⑾虻惋L(fēng)險產(chǎn)品方向和套利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移；國元證券人士表示，公司今后是肯定不會再做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)了。目前，公司正在對自營規(guī)模加大控制力度，使之和自有資金規(guī)模相匹配；東北證券副總裁季敏波說，它們在2005年肯定會縮減自營規(guī)模，主要就是基于對風(fēng)險的認(rèn)識。

　　在銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)布的2004年年報(未經(jīng)審計)顯示，經(jīng)追溯調(diào)整后，申銀萬國這家老牌券商2003年的虧損額為28億元，高居57家券商榜首。而2004年4月發(fā)布的申銀萬國經(jīng)過審計的2003年年報中，申銀萬國的未分配利潤是盈利1.3億。利潤前后落差如此之大，是因?yàn)樯赉y萬國按照此后實(shí)施的《金融企業(yè)會計制度》進(jìn)行了減值計提。如此大的減值計提，從一個側(cè)面反映了申銀萬國自營和委托理財?shù)凝嫶笠?guī)模。

　　坐莊后遺癥總爆發(fā)

　　在2004年結(jié)束最后一個交易日的時候，相信沒有多少券商老總的心情能用輕松來形容，這種判斷很快得到了驗(yàn)證。

　　在銀行間同業(yè)拆借市場發(fā)布2004年年報的券商數(shù)量本應(yīng)為63家，但閩發(fā)、漢唐、恒信、大鵬、新疆和泰陽等6家問題券商沒有及時露臉。而57家券商2004年總共虧損6.8億元，平均凈利潤為負(fù)1200萬元。與2003年55家券商平均凈利潤虧損80多萬元相比，券商的虧損額明顯擴(kuò)大。

　　中國券商從2001年起全行業(yè)連續(xù)虧損了四年，而2004年則虧損最為嚴(yán)重的一年。雖然2004年的股指落差在滬深股市十多年的歷史上并不大，且股指過去震蕩的速度和幅度遠(yuǎn)比2004年要劇烈得多，而券商當(dāng)時并不覺得日子特別難過。今非昔比的根本原因，在于券商多年的坐莊后遺癥在2004年全面爆發(fā)。

　　券商的坐莊后遺癥，主要表現(xiàn)為巨額國債欠庫、挪用客戶保證金、資不抵債等。正是由于坐莊后遺癥的沖擊，南方證券、漢唐證券、閩發(fā)證券、德恒證券等一長串券商上了被接管和托管的名單。而與它們類似，所有倒下去的券商背后，無不聳立著一個或幾個由自營和委托理財資金堆積起來的高度控盤莊股。其實(shí)，自營和委托理財規(guī)模過大，正是造成證券公司資金鏈緊張的重要原因。

　　在國元證券與高校合作的一份課題研究中，建立了以6家被撤銷和 13家被接管的證券公司和48家正常公司為樣本的預(yù)警模型，在對10個財務(wù)指標(biāo)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，那19家倒閉或者被接管的券商與另外48家正常券商之間沒有顯著差異。因此，課題研究小組最后得出的結(jié)論說，券商失敗的顯性原因，是違規(guī)、違法經(jīng)營，導(dǎo)致資金鏈斷裂；中國證券市場結(jié)構(gòu)性和功能性缺陷，是券商經(jīng)營失敗的誘因；上市公司質(zhì)量不高，導(dǎo)致證券市場缺乏具備投資價值的投資品種；監(jiān)管失效、監(jiān)管滯后、違規(guī)成本低，是券商失敗的直接原因；券商治理失效、粗放經(jīng)營，則是失敗的最根本原因。

　　其實(shí)，這個研究結(jié)論并不難理解。由于券商的自營資金比較有限，難以持續(xù)維持莊股的崩潰，委托理財資金就此被大量引入。現(xiàn)在回過頭去看，用這些委托理財資金往莊股上層層加碼，不啻是券商的飲鴆止渴。

　　由于每一份委托理財協(xié)議都不同程度地存在著保底條款，而一些保底條款框定的回報率甚至高達(dá)30%。即使按照保底條款每年最低10%的回報率計算，1000億委托理財一年的資金成本就是100億元。據(jù)業(yè)內(nèi)人士的推算，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場的規(guī)模一度高達(dá)2000-3000億元。要實(shí)現(xiàn)這樣畸高的保底回報，必然要求股市每年上漲的幅度至少不低于20%。

　　而券商危機(jī)之所以從2001年開始加速暴露，直接的外因就是滬深股市從2001年6月開始了長達(dá)至今的三年半熊市。從2003年開始，大量的委托理財資金被贖回。無奈之下，一些券商通過國債欠庫和挪用客戶保證金這根救命稻草來垂死掙扎，希望借此能夠維持到大牛市的到來。望眼欲穿的大牛市遲遲不見蹤影，從而給部分堅持不下去的券商敲響了喪鐘。

　　自營的豪賭

　　與南方證券、漢唐證券等被行政接管的問題券商不一樣，沒有挪用客戶保證金和國債欠庫的天同證券，問題主要在于陷入了委托理財黑洞。截止2002年底，天同證券運(yùn)作的受托資金高達(dá)48億元之巨。從2001年至今，天同證券的實(shí)際虧損為4億多元，但計算自營和委托理財?shù)母√潉t超過10億元。天同證券自營和委托理財?shù)木揞~浮虧，主要是對東泰控股(資訊 行情 論壇)等股票超重倉位介入造成的。

　　從2004年的第一個交易日開始，東泰控股的股價就一路不回頭地持續(xù)下落。東泰控股2003年12月31日的收盤價為9.33元，到2004年底時已經(jīng)在3元一線忽上忽下了。東泰控股股價的此番“杰作”，是天同證券遲到的減倉結(jié)果。據(jù)天同證券董事長段虎介紹，作為天同證券的重倉股，其一度持有東泰控股1.44億流通盤中的8000萬股以上。

　　東泰控股2003年報中的十大股東名單顯示，天同證券以持有279萬股位居第一大流通股東的位置上。在東泰控股上，天同證券的自營和大量委托理財賬戶進(jìn)行了并肩作戰(zhàn)。雖然天同證券的自營已經(jīng)從東泰控股2004年第三季度季報十大流通股名單中消失，但天同證券委托理財賬戶持有的倉位可能依舊沉重，因?yàn)槠鋺艟�持股�?shù)還高達(dá)4610股。

　　天同證券對東泰控股的介入，開始于2001年。三年間，天同證券在東泰控股上從重倉持有逐步演變成高度控盤，甚至為便于二級市場炒作而縱身到一級市場的重組上。但和南方證券、漢唐證券等問題券商在哈藥集團(tuán)(資訊 行情 論壇)、中國軟件(資訊 行情 論壇)等個股上的命運(yùn)一樣，坐莊導(dǎo)致天同證券的杠鈴越舉越重。而委托理財?shù)囊?guī)模之所以日漲夜大，主要就是為維持東泰控股等重倉股的股價而不斷進(jìn)行的融資。

　　由于天同證券僅僅只是簡單的披露了持有東泰控股等重倉股的大致數(shù)量，使得外人還很難洞悉自營和委托理財業(yè)務(wù)是如何并肩作戰(zhàn)的。而南方證券所持哈藥集團(tuán)、哈飛股份(資訊 行情 論壇)90%以上流通股，則將券商自營和委托理財業(yè)務(wù)交叉持股的亂象大白天下。一家機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司90%以上的流通股，幾乎已經(jīng)注定其將難以退出和崩盤的命運(yùn)。

　　這方面，新疆德隆因深陷新疆屯河、湘火炬(資訊 行情 論壇)和合金投資(資訊 行情 論壇)三只股票而導(dǎo)致整個集團(tuán)的折戟沉沙，就是最為毛骨悚然的反面教材。

　　注定的失敗

　　與自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)成為拖累國內(nèi)券商包袱的情況相反，自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為美國券商貢獻(xiàn)了25%的收入。金融學(xué)博士汪康懋教授認(rèn)為，中國券商最大的特征就是不專業(yè)化，連國際券商最標(biāo)準(zhǔn)的生存能力都還沒有學(xué)會。在這種情況下，將巨額資金投在自營和委托理財上，不虧得關(guān)門大吉才怪。

　　其實(shí)，國外也只有像摩根斯坦利、高盛、瑞銀華寶這樣的超大型集團(tuán)公司才能開展自營和委托理財?shù)雀唢L(fēng)險業(yè)務(wù)。中信證券風(fēng)險控制部副總經(jīng)理葛小波說，國外大券商即使從事自營等高風(fēng)險的業(yè)務(wù)時，絕不像我國券商這樣想方設(shè)法拉錢來盡可能地做大自營規(guī)模，它們都有一個不能突破的原則，即公司所承擔(dān)的風(fēng)險絕對不能夠超出自己的承受能力。

　　興業(yè)證券股份有限公司董事長藍(lán)榮說，興業(yè)證券在2002年清理了負(fù)債自營式的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過把風(fēng)險固化和釋放來完成了“回歸本位”的角色修正。如果當(dāng)時不那樣做，今天的興業(yè)證券就可能不是現(xiàn)在這個樣子了，真可謂興衰僅在一念之間。目前，券業(yè)的最大問題，就是做了不該做的事。大多數(shù)券商追逐短期效益、放大自營業(yè)務(wù)，而不是著眼于完善一個金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的基本職能，這是一種角色錯位。棄本原角色于不顧，置基本的投資服務(wù)于一邊，而一心追逐投機(jī)，券商遭遇行業(yè)危機(jī)是可想而知的。

　　申銀萬國證券研究所黃華民研究員說，券商作為資本市場中專業(yè)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其功能定位應(yīng)是發(fā)掘投資價值，設(shè)計證券產(chǎn)品并盡最大可能的銷售出去，在為上下游客戶提供優(yōu)質(zhì)高效的金融服務(wù)同時謀取自身經(jīng)濟(jì)利益，并以此促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置。投行、經(jīng)紀(jì)和資產(chǎn)管理應(yīng)是券商最為本源的業(yè)務(wù)，而自營業(yè)務(wù)應(yīng)是券商進(jìn)行存貨管理和調(diào)節(jié)收入波動的輔助手段。根據(jù)我國現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管規(guī)定，將券商盈利來源按風(fēng)險由低到高的排列次序依次是經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理、投行和自營。在前面三個低風(fēng)險業(yè)務(wù)沒有長足進(jìn)展的情況下大力發(fā)展高風(fēng)險的自營業(yè)務(wù)，使得風(fēng)險產(chǎn)生之后連沖抵的工具都找不到。

　　顯然，問題還不止于此。黃華民的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國券商目前麾下上千億規(guī)模的委托理財資金，與其理財能力是極其不相稱的。且在與信托公司、基金公司和保險公司的市場競爭中，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢并不突出。

　　據(jù)了解，國內(nèi)本來也沒有這么多券商可以從事自營和委托理財業(yè)務(wù)的，但后來設(shè)置的注冊資本金5億元這個劃分經(jīng)紀(jì)類和綜合類券商的低門檻，使得大部分券商取得了自營和委托理財?shù)呐普铡Ｔ诂F(xiàn)有的近130家券商中，注冊資本金沒有達(dá)到5億元的僅約30家。

　　引導(dǎo)券商轉(zhuǎn)型

　　從目前政策鼓勵的創(chuàng)新試點(diǎn)范圍來看，主旨就在于幫助券商提高自營業(yè)務(wù)以外的比重。因此，中國證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會引導(dǎo)券商轉(zhuǎn)型的用意非常明確。

　　對發(fā)行短期融資券獲得的資金，規(guī)定其不得用于股票二級市場投資、為客戶證券交易提供融資等，進(jìn)一步強(qiáng)化了對券商自營和委托理財?shù)南拗啤６�政策取消券商獲得融資資格需要最近一年盈利要求的出發(fā)點(diǎn)，則是將監(jiān)督權(quán)交給市場去主導(dǎo)的標(biāo)志。因?yàn)槿绻�不形成市場對券商的有效制掣力量，難免還會有券商將錢拿去做高風(fēng)險的自營。海通證券、長城證券和中信證券是第一批獲得私募發(fā)行5年期債券的券商，但海通證券的30億元額度根本無法發(fā)行。雖然發(fā)行難以進(jìn)行下去的原因很多，但海通證券宣稱將債券融資所得主要用于買股票的主張肯定起到了阻礙作用。

　　此外，雖然允許券商通過股票質(zhì)押去獲取貸款，但規(guī)定將其限制在有限范圍內(nèi)的意圖同樣十分明顯。根據(jù)規(guī)定，券商股票質(zhì)押貸款的質(zhì)押比例最高為60%，而自營證券比例為公司凈資產(chǎn)的80%。也就是說，券商獲得質(zhì)押貸款最高比例為公司凈資產(chǎn)的48%。而在美國，券商的借出證券/股東權(quán)益的比例往往高達(dá)4-5倍，杠桿放大作用比較明顯。

　　從目前的情況來看，中信證券等券商取消或縮減自營業(yè)務(wù)規(guī)模，就是這一政策引導(dǎo)的結(jié)果。招商證券人士表示，自從去年以來，招商證券對券商應(yīng)有的盈利模式做了深入的研究和探索，認(rèn)為隨著創(chuàng)新試點(diǎn)券商推出新的集合理財產(chǎn)品，以及投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)行方式市場化改革的推進(jìn)，券商主要的自有資金將用于支持理財業(yè)務(wù)的開展，或者用于企業(yè)融資發(fā)行中的資金安排，或者用于支持市場中新產(chǎn)品交易維護(hù)的做市商業(yè)務(wù)。

　　這些中間性收費(fèi)業(yè)務(wù)的開展，必然使券商的自有資金更多地用于新業(yè)務(wù)的啟動與配套，并帶動新業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而使券商改變多年來以證券自營業(yè)務(wù)為主的盈利模式，真正向一個金融服務(wù)公司發(fā)展。這方面，沒有自營資格的中金公司已經(jīng)為券業(yè)樹立了一個標(biāo)桿。

　　在券商2004年的收入統(tǒng)計中，中金公司以3家營業(yè)部的1.42億元部均綜合價值量和6920萬元部均經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入而高居榜首，甩開總量居前的老牌強(qiáng)勢券商一大段距離。也就是說，在新的政策背景和市場發(fā)展環(huán)境下，券商回歸中介機(jī)構(gòu)本色，就是一種樸素的創(chuàng)新，能夠有效地提高盈利能力。

　　中信證券研究咨詢部總經(jīng)理徐剛說，對比海外券商的情況不難發(fā)現(xiàn)，我國券商最本源的問題在于賣方業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，而本不屬于自己的買方業(yè)務(wù)反而過度膨脹。在眾券商將自營和委托理財業(yè)務(wù)作為孤注一擲選擇的同時，券商的經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)可謂是江河日下。近年來，占券商收入來源70%以上的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力，更是出現(xiàn)了急劇下降。

　　券商轉(zhuǎn)型之難

　　國泰君安證券研究所券商研究員梁靜說，在市場行情好的時候，自營和委托理財為券商貢獻(xiàn)的利潤還是不菲的。正是因?yàn)檫@個原因，才會有這么多的券商對此趨之若騖。券商取消或縮減自營規(guī)模，長期看有助于促進(jìn)券商的轉(zhuǎn)型，但短期則還是存在明顯的陣痛。

　　黃華民表示，從美國梧桐樹下開始的現(xiàn)代證券市場看，券商的本來面目就是不斷地為市場創(chuàng)造和提供產(chǎn)品，其發(fā)揮的功能應(yīng)該是發(fā)掘投資價值、設(shè)計證券產(chǎn)品并盡可能的銷售出去。也就是說，券商作為證券市場中的賣方，首要工作應(yīng)該是創(chuàng)造和銷售各類證券產(chǎn)品、合理定價和盡力銷售，這對證券市場有序、健康的運(yùn)行起到關(guān)鍵性的作用。在國內(nèi)融資體系向直接融資體系轉(zhuǎn)變的過程中，券商的業(yè)務(wù)急需進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革。中信證券董事總經(jīng)理張佑君說，證券行業(yè)能夠開展的業(yè)務(wù)和等待開發(fā)的產(chǎn)品實(shí)在太多了，而中國券商現(xiàn)在開發(fā)出來的還不足10%。目前的關(guān)鍵，在于怎樣利用好現(xiàn)有的制度與環(huán)境，力求把證券業(yè)務(wù)做得更有新意，以吸引更多的投資人。

　　對此，上海證券交易所研究中心主任胡汝銀表示了高度贊同。他說，券商最主要的核心能力是定價能力，承銷股票、投資理財、投資咨詢等業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，都離不開定價能力的發(fā)揮。但坦率的說，中國證券業(yè)的定價能力整體而言是不合格的。券商作為專業(yè)的定價機(jī)構(gòu)，如何引導(dǎo)和保證股價的合理走向，是他們義不容辭的社會責(zé)任。然而，券商目前的治理結(jié)構(gòu)同上市公司相比更加落后，必須通過系統(tǒng)的制度變革來重新構(gòu)造證券業(yè)的行為模式、運(yùn)作機(jī)制和制度環(huán)境。只有這樣，中國證券業(yè)才能最終走出困境。

　　然而，由于中國證券業(yè)協(xié)會給券商獲取創(chuàng)新試點(diǎn)的資格設(shè)置了極高的門檻，已然表明大多數(shù)券商將很難有走上轉(zhuǎn)型之路的機(jī)會。因此，國內(nèi)券商目前面臨的僧多粥少困境，肯定將就此被打破。專家們認(rèn)為，券商提高行業(yè)集中度，不僅有利于改善市場競爭秩序和降低行業(yè)風(fēng)險，而且能夠更好的服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　確實(shí)，在限制券商投資業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，2004年以來出臺的針對券商的系列政策，明確傳達(dá)了做大做強(qiáng)部分龍頭券商的意圖。這些政策在加快券商分化進(jìn)程的同時，最有利的是催生券商行業(yè)的龍頭。而十多年來，做大做強(qiáng)一直是中國券商界整體執(zhí)著的追求，也是券商備戰(zhàn)國際化競爭的惟一選擇。但2003年總資產(chǎn)超過100億元的9家券商的總資產(chǎn)規(guī)模也只有1913億元人民幣，與美林證券等國外的百年老店相距遙遠(yuǎn)。資料顯示，美林證券2002年的總資產(chǎn)就高達(dá)3540億美元。

　　黃華民說，管理層采取的是對優(yōu)質(zhì)券商進(jìn)行政策扶持和限制問題券商發(fā)展甚至清理出市場的雙重政策，在兩者的合力推動下，市場資源將加速向優(yōu)質(zhì)券商集中，我國券業(yè)偏低的市場集中度將有望大幅提升。2003年，前20家券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入只占市場的55%，而美國的ML、MS、GS和LB四家券商就占到74%；國內(nèi)前5名券商的投行業(yè)務(wù)收入不足市場的50%，而同期美國市場前4名券商的比重高達(dá)60%以上。

　　其實(shí)，我國券業(yè)市場的集中度，不僅低于國外同行，而且也低于國內(nèi)其他金融產(chǎn)業(yè)。2003年，我國壽險業(yè)前3名的保費(fèi)收入占比為91.07%，財險業(yè)的保費(fèi)收入占比為94.14%，而四家國有商業(yè)銀行本幣存貸款占市場的比例分別為73.9%和74.4%。