王志武：財政撥款千億 用藍天行動解決股權分置

　　海南大學副教授、經濟學博士 王志武

　　一、股權分置下的“股權歧視”和“股本虛置”

　　現在，證券管理層和理論界的傾向意見是要解決“股權分置”這個歷史遺留問題，把這個問題當作救治股市的“突破口”，但是，對這個問題的理解不同，措施建議不同，市 場的反應也大不相同。

　　一種意見從“全流通”的公司治理功能出發，認為占2／3的股票不流通，非流通股、大股東一股獨大或一股獨霸的問題就無法解決，非流通股股東也不會在意公司股價表現，且非流通股的國資背景又將國有企業的弊病帶入股份公司。為此，要實行“全流通”。而當時制度設計時非流通股無流通權，“籌碼”被鎖定，這正是公眾流通股高溢價發行和高溢價流通的制度基礎。現在，非流通股要取得流通權，應該對流通股予以“適當補償”。這種見解在效果上有兩個明顯的弊端：其一是貌似公允，但實施起來沒有統一的標準，難以推開，只好試點“分散決策”--由流通股東與非流通股東協商，要不要補償、如何補償換取非流通股的“流通權”；其二是，市場并不買賬，投資者擔心一旦約2／3的股票取得了流通權，股票供給量大增會進一步壓跨股價，流通股的損失將會大大超過那一點“補償”。況且，在公司誠信不足的條件下，誰知道國有股、法人股是不是“紙面上有良好盈利潛力”而實際是垃圾股？因此，每提一次全流通或國有股減持，市場就用大跌回應。

　　第二種見解是著眼于股權分置制度下股權分配不公或股權歧視的問題。認為，非流通股基本上以一元一股的價格拿到了股份，而流通股股東以2-10元的價格(平均大約是非流通價格的4倍左右)才能拿到一股。這樣，非流通股實際出資1／3，卻占有公司2／3的股份，而流通股股東實際出資2／3只占1／3的股份，明顯不公，也不符合公司法第130條的規定，即“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。”所以，解決股權分置問題的要點是，恢復同股同權、同股同價的基本法則，要按各方面的實際出資額重新分配股權。具體操作的辦法，證監會在2002年網上征詢到了幾千條建議，主要是非流通股縮股法，流通股擴股法，國有股向流通股東送股法，回購注銷法等等。

　　第二種見解在流通股民那里大受歡迎。因為，如果按此思路實施，除權后股價和市盈率可降低50%以上，意味著股價有翻一番的可能。但后來此類方案無疾而終，沒有下文。主要的反對意見可歸納為如下兩個方面：其一是“高溢價有理”，其二是“操作技術困難”。

　　“高溢價有理”派最極端代表的是國資委系統的某專家，她認為，流通股東高價購入流通股是市場行為，是看了公司上市報告或發行報告的，沒有誰強迫，認購行為可以看作是對非流通股股份的承認。所以，國有股即使按市價減持，也是無可非議的。后來，國有股在場內轉讓實在進行不下去了，又試行場外轉讓，或稱“C股”轉讓，轉讓價大大低于市價，一般在每股凈資產附近，被視為國資委轉讓國有股的“底線”。這個底線其實仍然堅持了高溢價發行有理的邏輯。因為每股凈資產之所以大大高于面值或國有股出資額，主要是流通股高溢價認購，高溢價配股的結果。

　　“高溢價有理”派里的第二種人大約是一些半調子“海歸”，動不動拿“國際接軌”，境外如何如何之類的話說事。說國外股價都是溢價發行的，中國高溢價發行也沒有錯，大可不必糾纏這一歷史遺留問題，投資者也不要指望得到補償。這種意見被張衛星等人用事實進行了強有力的反駁。他們統計了香港股票發行溢價，一般在10%-20%之間，而中國股票發行溢價大都在100%-1000%之間。量變引起質變，有的學者認為中國股市的超高溢價不是什么正常溢價，是權力壟斷下的公開搶劫。

　　一般說，公開發行股票的正常溢價反映了兩項內容，因而并沒有違背同股同價，同股同權的股權分配規則。但是，中國特色的幾倍的溢價，是任何法律、任何財經原理都不可解釋的，只能解釋為：發行人利用當時股市的供求壓力欺詐了公眾投資者。

　　“操作技術困難”派的說辭大致如下：一曰非流通股大多是國有股或國有法人股，要他們與公眾流通股重新界定股權，國資委就通不過，叫最高當局怎樣決策？二曰歷史遺留問題追溯起來很困難，尤其是考慮到流通股多次轉手，非流通股也有場外轉讓的，還有外資股問題，要正本清源，公平股權，必然有利益得失之爭；誰該失，誰該得是難以認定的。筆者注意到，持這種意見的人，有的就曾代理外商用買賣非流通股的方法“重組”過福建的某上市公司。三曰有不少公司每股凈資產在面值以下，甚至已經是資不抵債的ST、PT和退市公司，流通股即使爭回了應得的股權也毫無意義。

　　筆者認為，解決股權分置問題，可以作為解決股市制度性危機的突破口。不過，要以法律為準繩反欺詐，以恢復股市公信力為著眼點，以公平公司股權、夯實公司資本、改善公司治理和經營狀況為著手點，才能達到預期效果。

　　二、超高溢價發行導致的欺詐性惡果

　　回顧一下股市高溢價圈錢的歷史，對當前股市危機的認識很有幫助。1984年上海飛樂音響(資訊 行情 論壇)發行了第一只股票，緊隨其后的還有愛使電子和延中實業。1987年，深圳發展銀行成立首次向社會公眾發行股票。這些股票幾乎都是按面值發行的，集體法人股與個人股的認購出資是同股同價的。但是，有的股票還是要反復宣傳，甚至號召黨政干部帶頭認購，才能發售出去。以后，這些公司靠良好的業績報告和優厚的分紅派息，使認購人嘗到了一些“甜頭”。股票溢價發行(但幅度不大)現象初現。1990年上交所成立，股票價格經券商柜臺和交易所交易炒作，翻倍地上漲。到了1992年和1993年初的滬深兩市的井噴式上漲，二級市場的價格虛高，使人們有拿到了“原始股”必定賺錢的看法，一級市場溢價發行也成倍地攀高。1993年至1995年大熊市，本來是解決中國股市從投機市向投資市過渡的時機之一，但由于管理層不愿意觸動“國家控股，股權分置”這個事關意識形態或“發展方向”的大問題。加之1996年尤其是1998年之后，有關部門又有意讓股市融資和“財富效應”作為擴大內需的手段之一。這樣，二級市場的價格虛高和一級市場的高溢價圈錢互為表里，造假發行上市，虛假業績和夸大盈利預測掩護下的高價配價，黑莊操縱，部分券商、基金黑幕，部分公司總管腐敗，部分監管人員腐敗，他們吞食的財富，最終主要是中小股民的資金，形成了小股民的大幅度虧損。在這樣的背景下，一些民營企業和外資也不甘落后，他們在分食中國股市的制度性缺陷所造成的“流血”方面，比國企有過之而無不及。比較著名的案例有：用友軟件(資訊 行情 論壇)出資8400萬元，折股7500萬股，而流通股以36.68元價格發行，出資8.17億元，只拿到2500萬股股權；廣州藥業(資訊 行情 論壇)A股發行價為9.8元，H股為1.65港元；中石化同期發行內外資股票，H股價為1.61港元，國內A股發行價為4.22元，是H股的2.62倍。這樣，A股股東權益又被外資無償分享。

　　相對于非流通股和外資股，國內公眾股超高溢價發行的背景因素主要有兩點：一是機構操縱二級市場股價使股價虛高；二是虛假的上市報告或配股報告誤導投資者。時間可說明一切，現在我們再看看諸如猴王股份、銀廣廈、民豐特紙(資訊 行情 論壇)業、閩東電業、用友軟件、招商銀行(資訊 行情 論壇)之類的圈錢高手，有幾家能達到當時發行與上市時的“公司盈利預測”。這不是赤裸裸的欺詐又是什么？相當數量公司發行上市后“一年賺，二年平，三年虧”，大股東占用上市公司資產，關聯交易竊取公司資產，高管卷走公司資產外逃。這些問題接踵暴露，使投資者明白了，他們面對的市場是一個陷阱遍地的“欺詐市”。現在，大多數中小股民，并沒有打算追回二級市場上受操縱而造成的損失，他們強烈要求政府和管理層追還一級市場上因超高溢價所造成的損失。筆者認為，這一要求并不過分，應該看成阻止股市最終崩潰的最后一道防線。因為：1、高溢價圈錢等問題的白紙黑字，有案可查，解決起來易于操作。2、有《公司法》、《反欺詐法》之類的法律依據。3、政府出面用“政策解決”，可節約大量的交易成本，甚至可以樹立政府威信，重建投資者信心，避免不穩定因素出現。

　　三、“藍天行動”設想

　　要解決積累了14年的股權分置問題，需要政府下大決心。為盡快解決問題，筆者建議來一次“藍天行動”。由政府有關部門牽頭，聘請各方面專業人士參加，組成清查小組，分期分批進入各上市公司，清查核查上市公司出資和治理結構及財務資料，解決股權虛置，夯實公司資本，完善治理結構，清除治理腐敗，堵塞經營漏洞。主要的做法列舉如下：

　　1、清查發起人或控股人出資是否真實到位。如果有虛假出資行為，責令其補足出資(包括虛假出資歷年的分紅)。否則，責任人按虛假出資罪論處。對于一些有虛假出資行為國有股、國有法人股，如果沒有能力及時補充，則將該股份劃歸社保基金，由社保基金補足。亦可注銷公司股本。

　　2、對于經營正常的公司，發起人可按最高不超過20%的溢價重新界定股權(即流通股東按歷年實際出資÷１.2重新分配股權，發起人按實際出資額以1��1重新界定股權)。

　　3、對于占用公司資金或因關聯交易侵占公司利益的大股東，應連本帶息追回，因償還能力一時難以追回者，可按其實際出資額以股抵償。該類大股東為國有或國有法人股者，也可將其股份劃歸社保基金，由社保基金代為償還。

　　4、對一些因欺詐、腐敗造成公司虧損的控股人和公司高管，要依法懲處并負無限的賠償責任。對此類公司的處理可分兩種情況：(1)對已經資不抵債或接近資不抵債的公司，成立破產清算小組，用公司現有資產和追賠資產賠償債權人。同時，注銷對虧損和破產負有直接責任的控股股東的全部股份。對沒有直接責任的社會公眾股，國家財政按1股1元的價格撥付“公司重組”或“借殼上市”補償金。社會公眾股補償金以現金形式保留在殼公司賬上，作為公眾股的出資，以備將來并入重組后公司凈資產。就是說，為無辜的社會公眾股保留一個每股價值不少于1元的“凈殼”。并規定，今后新公司上市的首要的選擇是“借殼上市”，并給借殼上市公司一定的稅費優惠，以體現對投資人的利益保護。(2)對一些虧損嚴重，但公司凈資產仍在每股一元以上的公司，除了追償流失資產和按實際出資調整股權以外，還可考慮采用國際上通行的“破產”保護政策，給予一些稅費優惠；同時改善公司治理，并可以考慮以每股凈資產值為價格，向股東配售股票，充實公司資本，培植新的利潤增長點。這一方案，有利于搞活因虧損而失去配股權的公司企業。

　　5、做了上述調整的公司，全部股份都有流通權。但是，要按國際慣例對一些股份的流通作如下限制：

　　1)上市公司第一股東的股份不超過總股份的30%，而公司前五位大股東的股份總額不少于30%，不多于50%，以形成公司相對控股的核心圈。控股股東所推薦或提名的代表有進入公司高管者(董、監事、總經理、副總經理、財務總監等)，其持有的股份在任期間不得流通，或只能有限制的流通。

　　2)新設立的公司或借殼上市公司，全部新股在3年內不能流通，發起人股或控股人股5年內不得流通。這條措施，有利于抑制過度投機，培植投資行為和投資意識。

　　3)公司高管和內部職工持股在任職期間不得流通。

　　4)劃撥給社保基金的股票，每年的售出量不得超過其持股額的10%。

　　實施上述措施以后，一級市場股票發行可以恢復，質優價廉的新股再也不會成為拉低二級市場股價的力量。雖然實現了全流通權，但近三年內真正可上市流通的新股并不多，二級市場壓力大為減輕。

　　筆者估計，“藍天行動”大約需要財政拿出1000億元資金，才可以解決困擾股市的制度性障礙，化解數千萬股民積怨，振興中國上市公司和股市。但是其可行性研究比較復雜，留待大方之家。