縹緲：交易制度的本質(zhì)缺陷是股市長期走熊根源

　　作者：縹緲

　　近期中國股市大幅震蕩，指數(shù)有如過山車，既有向下破位，也有單邊反彈。上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)創(chuàng)下六年新低，深圳綜指創(chuàng)下八年新低；4月1日，單日振幅達(dá)到5%。有經(jīng)驗的人可以從股市中嗅到某種期市的味道。筆者認(rèn)為，交易制度上的本質(zhì)缺陷是中國股市長期走熊的根源。

　　空頭失手

　　了解期貨炒作的人一般都知道，“愚人節(jié)”是一個重要的時間窗。在此期間，國內(nèi)A股市場之所以連續(xù)震蕩、殺跌盤蜂擁而出，說穿了非常簡單，是遭遇海外某些機構(gòu)，特別是期貨空頭的打壓所致。由于外圍市場資金異動，加之各種傳聞不期而至，使本來相對平穩(wěn)的走勢發(fā)生了意想不到的大起大落。這種“假來假去”的行情，結(jié)果當(dāng)然是空方“意外失手”。

　　行情初起始于一些個股，特別是上證50(資訊 行情 論壇)指數(shù)股中，出現(xiàn)了不理性甚至不計成本的拋售行為，做空意圖明顯。在3月中旬的一段時間，中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)下跌逾20%，清華同方(資訊 行情 論壇)下跌逾30%，由此成為此次市場大幅震蕩最早的誘因。

　　其實，在我國股票市場存在著“規(guī)則性空頭”。這是由于在一個單邊市中，賬戶中的“現(xiàn)金權(quán)益”是不可以轉(zhuǎn)移的。股票交易賬戶中的保證金存入賬戶以后，也是不可變動的。大家所看到的資金變動只是“提取權(quán)”的增減。當(dāng)股票下跌，只有當(dāng)被套股民割肉以后，才會發(fā)生“可結(jié)算�煹�不可提取�牎钡默F(xiàn)金資產(chǎn)。無論股民虧了多少，這些資金是不會自動消失的。

　　這是一個很嚴(yán)重的問題，而且這一現(xiàn)象并不合理。從理論上說，只有開設(shè)“指數(shù)交易”，才能令保證金達(dá)到“動態(tài)平衡”。因此，設(shè)立“股指期貨”，首先就要考慮到，絕不能讓保證金的托管方成為股市單邊下跌的長期受益者。否則，托管方就會成為最大的空頭。而現(xiàn)實利益動機使空頭害怕股市上漲。

　　更為嚴(yán)重的是，這種“規(guī)則性空頭”沒有風(fēng)險，只有收益，因此危害更大。如果這種狀況不能改變，無論大機構(gòu)還是小股民，所有股市投資者的利益就不可能得到比較充分的保護。

　　市場割裂

　　經(jīng)過“愚人節(jié)”行情，筆者認(rèn)為，事情正在向好的方向轉(zhuǎn)化。滬深300(資訊 行情 論壇)指數(shù)的發(fā)布為推出股票衍生品(股指期貨等)創(chuàng)造了條件，從而有望在最短時間內(nèi)結(jié)束中國內(nèi)地股市的單邊市局面。

　　從理論上說，只有開立“指數(shù)交易”，才能在熊市期間杜絕挪用客戶資金的不法行為，在牛市期間不產(chǎn)生過于浮夸的賬面擴張。

　　事實上，中國股市的資金緊張源于體制本身。如果制度健全，當(dāng)前的資金供給本應(yīng)相對寬裕。

　　數(shù)據(jù)顯示，上世紀(jì)90年代初期，我國投資率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于儲蓄率。如果把外匯儲備的因素也考慮在內(nèi)，中國總體上并不缺資金。15年來，中國對外一直是“資本凈流出”，年平均流出資本高達(dá)200億美元。作為一個以低收入或中低收入人群為主的國家，中國長期以來卻為歐美等發(fā)達(dá)國家提供大量相對稀缺的外匯資源。

　　在中國這樣經(jīng)濟高速增長的體系內(nèi)，資本市場本不應(yīng)出現(xiàn)資金短缺，股市也不應(yīng)長期低迷，甚至跌到1162點的程度。

　　筆者認(rèn)為，股市低迷更多的是交易制度上本質(zhì)缺陷的客觀反映。其根源在于銀證不通，在于分業(yè)監(jiān)管這一市場本質(zhì)性的“割裂”，其結(jié)果導(dǎo)致市場越走越熊。如果不能“打通銀證”，市場就難以真正走好、走強。

　　2004 年世界銀行的《發(fā)展報告》指出，中國的“資本結(jié)構(gòu)有待完善”。在“固定資本”與“存貨增加”這兩部分中，“存貨”比重畸高。近十年“存貨增加”累計達(dá)到2萬億元，并由此導(dǎo)致商業(yè)銀行經(jīng)營性質(zhì)的“不良資產(chǎn)”——但是，為什么中國的資本資源不能從“過剩部門”流入到“短缺部門”呢？世界銀行認(rèn)為：直接融資過少是原因之一；資本市場不具備資產(chǎn)處置權(quán)利是原因之二。

　　以此看來，落實《國九條》有必要落實“合規(guī)資金入市”，有必要積極穩(wěn)妥地化解“股權(quán)分置”。在可能的情況下，盡量多解決一些制度缺陷，化解市場風(fēng)險，以達(dá)到真正的市場化。