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在相關利好政策預期作用下，滬深兩市近期出現了一波小幅反彈行情。從目前情況來看，在綜合指數處于近六年低位時，投資者顯然更加關注重大政策變遷可能給持續下跌股市所帶來的積極影響。
但在宏觀經濟增長前景仍然撲朔迷離、股市投資分紅回報率整體偏低的背景下，短暫的政策利好預期僅僅能夠支撐階段性反彈行情。筆者認為，決定未來市場合理價值取向的因
素主要取決于三個方面：政策變遷、業績增長率與分紅回報率。
政策變遷帶來“超額增長率溢價”
市場對于下階段政策利好的最大預期就是股權分置問題的穩妥解決，但如何估算上述方案對市場整體價值的提升力度依然是一個難題。按照國外成熟市場的估值標準，目前國內A股市場總體已經處于相對合理的水平，系統性高估風險在最近幾年的下跌過程中已經基本釋放完畢。因此，未來股市政策變遷所帶來的市場價值提升，其主要的價值提升空間很可能主要來自于制度改善所帶來的新興市場相對于成熟市場的“超額增長率溢價”。
新興市場“超額增長率溢價”的釋放程度與政策變遷力度息息相關。應該說，A股市場股權分置、法人治理結構不完善等制度問題，所帶來的直接后果就是降低了資本市場資源配置的效率。從目前的情況來看，國內A股市場的估值水平正在向成熟市場接軌，整體市場并不存在所謂的“超額增長率溢價”。
悲觀來看，歷史問題長期得不到解決，正在使得當前的A股市場逐步陷入“制度性估值折價”。從投資角度來看，未來政策利好出臺將使得市場至少恢復到與成熟市場的平價估值水平，并視政策推進力度大小，繼續給予不同程度的“超額增長率溢價”。
宏觀減緩帶來“業績下滑恐慌癥”
鑒于歷史問題使得股市資源配置功能弱化的原因，國內投資者長期奉行的都是“相對投資價值理念”：這在早期表現為資金推動下的莊股橫行，在當前的表現就是業績高增長推動下的結構分化。而建立在穩定分紅預期下的長線投資理念始終不能深入人心。正如當初莊股橫行時代，投資者始終面臨的資金鏈斷裂恐慌一樣，如今以基金為主導的機構投資者也正面臨著宏觀調控加劇、經濟增長減緩所帶來的“業績下滑恐慌”。從恐慌程度來看，類似上海汽車03—05年戲劇性的股價走勢已經做出了很好的注腳。
從企業成長的統計學規律來看，長壽型企業鳳毛麟角，能夠持續高增長，期間不出現中短期經營波動的企業更是不可能存在。從這個角度來看，國內A股市場以“高增長”為唯一導向的相對價值投資模式，在宏觀經濟減緩的大背景下，是否仍然是最佳策略值得進一步商榷。但不管如何，在不久的將來，機構當前所重倉持有的股票出現“大換血”將是必然的。
與前期相比，宏觀預期也正出現新的變數：主要表現在機構重倉的上游資源型股票，其向下的成本轉移能力已開始受到市場懷疑；中下游企業在激烈競爭下已處于大整合邊緣，對上游成本上漲的忍受能力已接近極限。筆者認為，一輪完整的經濟周期性波動，必然從“下游復蘇”開始，以“上游緊缺”達到高潮，以“下游虧損”走向衰落，最終以“上游過剩”走向終點。目前，市場似乎正在進入第三、第四階段，也就是我們過去曾經提出的經濟波動周期中最壞的時刻即將到來。
分紅回報帶來“長期投資價值底線”
在總體市場趨勢向下波動的背景下，繼續尋找鳳毛麟角的高增長股票似乎是一個難題。換一個思路出發，我們認為在即將到來的經濟中短期波動周期最壞的時刻，投資者卻又存在著兩方面的重大機遇：首先，以較低的價格買入穩定派現類公司，基本可以看作“債券型股票”長線持有。從長期來看，以高于銀行一年期存款利率，甚至以接近銀行貸款利率的派息率水平買入那些公司治理結構完善的股票，將獲得一個極具防御性的“看漲期權”：這類股票若繼續下跌，則無疑是繼續大幅度買入的好機會；若出現上漲，則資本利得收益將超額彌補派息率下降的損失。
其次，以較低的價格買入市場價值低于重置成本的公司，等待股權分置問題解決之后的并購高潮出現。在經濟周期波動低谷，往往是國外企業敵意并購的好時機。國內制度因素導致股權流動不足，零售、公用事業等部分行業已經出現明顯的市值折價，這其中的投資機會雖然隱含一定的制度風險和時間成本，但長期來看這類折價資產的趨勢將近似于封閉式基金，尤其是那些盈利能力不錯的資產，交易價格恢復至重置成本之上將是必然的趨勢。(興業證券 王春) (中證報)
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