文新：中國公司海外上市熱的冷思考

　　本報記者 文新

　　種種跡象表明，海外上市熱給國內(nèi)經(jīng)濟和資本市場帶來的不和諧因素開始逐步暴露，而其間所反映的國內(nèi)資本市場的深層次問題也日漸受到關(guān)注。與此同時，曾在業(yè)界掀起激辯的海外上市問題也從簡單的價值判斷走向更具理性的路徑思考中來。

　　海外上市的不和諧因素

　　對于時下的海外上市熱，某權(quán)威人士指出，目前內(nèi)地企業(yè)海外上市存在很大的盲目性，不管是大企業(yè)還是小企業(yè)，也不管是否有國際化戰(zhàn)略，都往海外市場擠。的確，對于那些技術(shù)、產(chǎn)品、客戶、管理等完全在內(nèi)地市場的中小企業(yè)來說，僅僅將企業(yè)的投資者置身海外，則形成了資源不匹配。這種資源不匹配造成的后果是：在海外上市的中小企業(yè)的價值被嚴重低估。

　　典型的案例是在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地大量中小企業(yè)，低于10倍市盈率招股，很快跌破招股價，交投冷清，基本失去再融資能力。如西安海天天線(行情 論壇)，是國內(nèi)移動通信輔助設(shè)備行業(yè)中一家頗具影響力的公司。該公司2003年11月在香港創(chuàng)業(yè)板以0.68港元發(fā)行新股1.6億股(面值0.1元)，募集資金1.1億港元，發(fā)行市盈率9.87倍。上市后最低價達到0.15港元，上市15個月來竟有5個月?lián)Q手率不到1%，甚至出現(xiàn)零交易量。相比同樣的中小企業(yè)在內(nèi)地中小板的估值和交投，權(quán)威人士坦陳，海天天線完全選錯了上市地。

　　低市盈率招股、低市盈率運行的特征讓海外上市遭到“賤賣國內(nèi)資產(chǎn)”的置疑。事實上，內(nèi)地企業(yè)在海外上市經(jīng)歷了一個價值長期被低估的階段，只有美國納斯達克市場對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給出了相對高的發(fā)行溢價，其他市場的發(fā)行市盈率都是較低的。其中，香港主板低于內(nèi)地主板28.8%；香港創(chuàng)業(yè)板低于內(nèi)地中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%；新加坡創(chuàng)業(yè)板低于香港創(chuàng)業(yè)板22.8%。在新加坡創(chuàng)業(yè)板上市的新湖濱控股招股市盈率只有4倍。至于上市后的表現(xiàn)，以香港主板市場為例，2004年底H股平均市盈率為15.59倍，紅籌股為14.01倍，遠低于滬市24.23倍和深市24.63倍的水平。

　　中國社科院金融研究所周茂清表示，目前在海外上市的內(nèi)地企業(yè)，大部分是在各行業(yè)處于“領(lǐng)頭羊”地位的超大型國有企業(yè)，其經(jīng)營規(guī)模、盈利能力是得益于政府的扶持以及相應(yīng)而來的市場壟斷。這些企業(yè)受海外投資者追捧，很大程度上正是源于這一背景。這些企業(yè)到海外上市，在募得資金的同時勢必要給海外投資者以相應(yīng)回報，這無異于將其在國內(nèi)特殊市場背景下所形成的壟斷利潤讓給海外投資者；此外，當(dāng)一些企業(yè)在海外市場由于信息不對稱而發(fā)生募股困難時，往往將股權(quán)資產(chǎn)以較大的折扣低價賤賣，這更容易直接造成國內(nèi)經(jīng)濟增長成果的流失。

　　事實上，內(nèi)地大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)在海外注冊并上市，除了正常的收益被海外投資者享有外，由于監(jiān)管方面的不銜接和真空，內(nèi)部利益被大量外輸，本來應(yīng)該是國內(nèi)投資者或國家占有的企業(yè)權(quán)益和收益，或被國外投行包裝改制過程中占有，或被內(nèi)部人員主動向外輸送，形成了國內(nèi)資源的不合理外流。

　　上市政策牽引資源流動

　　造成企業(yè)融資市場選擇中不和諧因素的源頭究竟在哪里？內(nèi)地企業(yè)為什么選擇海外上市？有觀點認為，內(nèi)地資本市場規(guī)模狹小是主因。但對于一些規(guī)模中等的企業(yè)來說，雖說其適合在內(nèi)地上市，但為什么也會踏上出海之路呢？

　　“海外市場全流通的制度是吸引很多內(nèi)地企業(yè)去上市的因素。”順電董事長費國強稱，公司目前正在考慮海外融資計劃。事實上，不少民企選擇紅籌上市的方式正是基于全流通的考慮：一方面，全流通是公司上市并成功套現(xiàn)的先決條件，全流通使公司可以采取多種形式持續(xù)融資, 全流通使大股東能夠完全自主進行多元化經(jīng)營；另一方面，海外創(chuàng)投介入的公司傾向于海外上市，以通過全流通退出實現(xiàn)增值受益，如李寧(行情 論壇)公司、盛大網(wǎng)絡(luò)、蒙牛乳業(yè)(行情 論壇)的海外上市，均讓介入其中的海外創(chuàng)投獲得了巨額利潤。

　　內(nèi)地企業(yè)風(fēng)涌海外上市的另一個原因是，海外市場在再融資方面存在優(yōu)勢，主要表現(xiàn)為再融資門檻低、程序便利。在香港市場，許多公司上市6個月后就增發(fā)新股。在新加坡市場，2至4周就可完成配股和增發(fā)，再融資沒有盈利條件和間隔期的要求，融資額也沒有上限。海外市場再融資的高效率，極大地滿足了中小企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)在融資時效性方面的需求。而在內(nèi)地市場，上市公司再融資的條件、周期及審核程序，基本等同于首發(fā)。

　　此外，海外市場存在發(fā)審便利：在發(fā)審機關(guān)、發(fā)審制度、發(fā)審時間上都比內(nèi)地簡化，對內(nèi)地企業(yè)有很大吸引力。對于那些發(fā)行上市審批采用形式審核原則的市場來說，其發(fā)行程序較為簡單，發(fā)審時間也相對較短，一般都在半年左右。

　　以香港市場為例，申請上市公司一般6至12個月就可以上市交易。在新加坡上市，從開始聘請中介機構(gòu)到完成上市一般只需要6至9個月。

　　相比之下，在內(nèi)地上市，需要1年輔導(dǎo)期，中國證監(jiān)會審核需要半年以上。另外，近幾年因市場低迷放緩了上市節(jié)奏，大量企業(yè)排隊，企業(yè)發(fā)行上市短的也要2年以上。

　　另外，對于那些不符合內(nèi)地市場發(fā)行上市條件的公司，由于海外市場層次較多，創(chuàng)業(yè)板上市門檻很低，選擇到海外發(fā)行上市便成為順理成章的事情。相比內(nèi)地中小板3年盈利要求，香港、新加坡創(chuàng)業(yè)板沒有盈利要求，企業(yè)存續(xù)期各為2年和1年，上市門檻很低，因此，一些過往沒有盈利記錄，但是今后有很好盈利前景的民營企業(yè)選擇了香港和新加坡市場。

　　業(yè)界反映，目前內(nèi)地中小板的實質(zhì)門檻還是偏高，去年發(fā)行的38只中小板企業(yè)平均發(fā)行2500萬股，最低發(fā)行股數(shù)為思源電氣(資訊 行情 論壇)1340萬股。但在香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)行1000萬股(折合內(nèi)地)以下的中小企業(yè)還是有一定數(shù)量的，如內(nèi)地中小板開板后在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè)易盈科技(行情 論壇)，在香港發(fā)行面值為0.1元的股票9643萬股，相當(dāng)于內(nèi)地964.3萬股。

　　宏觀政策推波助瀾

　　值得思考的是，海外上市入門成本高，持續(xù)監(jiān)管成本更高，但好象并不能阻擋內(nèi)地企業(yè)的海外上市熱情。其中，香港主板上市費用最高，占籌資金額的20%左右，是內(nèi)地的4倍以上，固定費用也要1000萬港元。收費相對較低的新加坡市場費用大概在800萬至1000萬元人民幣，占融資額的5%到10%，但也高于內(nèi)地中小板的收費標準。

　　其實，除了上述海外市場在資金、發(fā)行上市、流通交易等方面的優(yōu)勢外，內(nèi)地宏觀政策方面也存在一些因素，促使很多企業(yè)將海外作為首選上市地。

　　一是隨著我國招商引資的深入，很多地方政府已經(jīng)將重點從吸引外商直接投資轉(zhuǎn)向了吸引證券投資，通過推動企業(yè)海外上市而帶動海外資本的投資。海外上市不僅作為地方政府的政績考核，而且還出臺了優(yōu)惠政策。

　　二是2003年4月中國證監(jiān)會取消了涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在海外上市的《中國法律無異議函》，對民營企業(yè)在海外注冊公司然后紅籌上市不再審批，只保留對內(nèi)地公司直接海外上市(H股)的審批，從而為民企繞道海外上市大開方便之門。

　　三是在稅收方面的安排也吸引企業(yè)海外上市。商務(wù)部和稅務(wù)局出臺了稅收優(yōu)惠政策，海外上市公司(外資公眾股超過25%)可以申請轉(zhuǎn)為外商投資企業(yè)，享受稅收等各種優(yōu)惠。但如果在內(nèi)地上市，3年盈利必須提供相關(guān)完稅證明，很多企業(yè)面臨補稅問題，尤其對中小企業(yè)來說增加了一大塊成本。

　　一位長期研究海外上市的專家稱，在微觀市場諸多因素吸引下，在宏觀政策的推動下，大量內(nèi)地企業(yè)為了融資改制，不惜高成本運作奔赴海外上市。海外上市的動機不僅是由內(nèi)地資本市場本身發(fā)展的局限造成的，其他宏觀政策的推波助瀾或者說不作為也是必須引起關(guān)注的。