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王林
四年前，筆者提出了關(guān)于解決“股權(quán)分置”，實現(xiàn)股市全流通的“新股全流通，存量五年后”的系統(tǒng)解決方案。因與證監(jiān)會征集的大部分方案有根本差異，顯得“另類”而被一些媒體稱為“第八方案”。三四年來，不少人堅決反對本人從新股入手改革的方案，但本方案也獲得了越來越多的人的贊同。現(xiàn)在，股市已經(jīng)跌得面目全非，很多人期待的各種“補
償性全流通”方案并沒有出臺。筆者仍希望通過擺事實、講道理的方法討論交流筆者的方案，希望對股市改革發(fā)展的可能性多一種思考。從新股增量改革，實行“新股全流通”的必然性
應該說幾乎所有人都同意，股市改革的目標是全流通。但在如何實現(xiàn)全流通的方案上，一直存在重大原則分歧，歸納起來，就是兩類意見：一種是筆者一直堅持的在發(fā)展中解決股市問題，實行“增量改革”與“發(fā)展埋單”，先解決新股增量全流通發(fā)行，待股市發(fā)展起來后再解決存量問題，對已形成的利益格局的調(diào)整則實行“市場埋單”，市場造成的損失由市場彌補，要算市場總賬而不能計較個股得失，最終實現(xiàn)全流通；另一種意見是在先補償流通股股東的前提下，先解決存量流通問題，然后再進行增量改革，存量解決前決不可以實行“新股全流通”，只有當非流通股對流通股補償后，實現(xiàn)了存量全流通，才可實行新股全流通發(fā)行。
由于不能消除非流通股產(chǎn)生的根源，不能截住“股權(quán)分置”的增量，沒有改革新股發(fā)行方式，股市的環(huán)境一直在持續(xù)惡化。從2001年6月到2004年12月，股市總股本增長了3000億股，增長72.3%，其中非流通股從2650億股增長到4950億股，增長了2300億股，增長86.8%，而同期流通股從1500億股增長到2200億股，增長了700億股，僅增長46.7%。流通股占總股本的比例也從36%降至30%。今后大盤股越發(fā)越多，如果按照這種情況繼續(xù)下去，不要兩年整個市場的流通股比例將降至20%以下，股市流通性矛盾將更加尖銳，解決的難度更大以至于無法解決。如果不從新股改起，截住非流通股增量，解決“股權(quán)分置”、實現(xiàn)股市全流通很難有希望！“新股全流通”低價定向配售對老股的利益補償測算
我們來算一筆賬：2004年12月31日上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)1300點左右，深圳3000點左右，兩市流通A股2200億股，非流通股4950億股，總股本7150億股。平均市盈率25倍左右。
假如在未來五年公募新股4400億股，全部向老股配售，而發(fā)起人股份10000億股，發(fā)行時約定發(fā)起人股份5~10年后上市流通，五年共發(fā)行總股本14400億股。這樣，一方面新股上市時，流通股供給數(shù)量與按老辦法發(fā)行相比暫時沒有變化，但同時這些新公司股票又是全流通的，因為約定發(fā)行人股份5~10年后可以上市流通。
以每股盈利0.2元作為今后新股發(fā)行平均盈利水平，10倍市盈率2元／股作發(fā)行價，假定新股上市后收盤價穩(wěn)定為20倍市盈率，那么五年內(nèi)老股東配售新股的投資收益為4400×2＝8800億元，2004年底兩市2200億股流通股市值約1.2萬億元。那么也就是說，只要擁有老股市值100萬元，五年內(nèi)就可能獲得新股投資收益73萬元，這是對老流通股股東巨大的利益補償。反過來說，就算老股再跌50%，流通股股東也沒有損失。
按現(xiàn)行指數(shù)計算辦法，新股必然大幅推高指數(shù)，整個市場的平均股價反而有明顯降低。按此方案五年后，股市總股本為7150＋14400＝21550億股，非流通股4950億股，非流通股占總股本的比例為23%，流通股為16600億股，流通股占總股本的比例為77%，從而為以后逐步解決老股票“股權(quán)分置”遺留問題奠定穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)。“新股全流通”對老股的影響
筆者提出“老股老辦法，新股新制度”，即新股實行全流通發(fā)行，老股則先擱置起來，有人強烈反對。反對的理由：一是期望通過“縮股”或“擴股”獲得補償，認為新股全流通，老股暫擱置，沒有補償流通股，所以反對(其實用低價新股配售老股一樣補償)；二是不由分說地認為，如果新股全流通發(fā)行，則老股股價“一定會”向新股看齊，因“比價效應”而“大跌”，甚至會造成“崩盤”。實際并非如此。現(xiàn)在所有上市公司都是非全流通的，其流通股比例平均為30%，小的不過百分之十幾，由此造成流通股價虛高，我們可以把現(xiàn)存老股票比作“油”。而如果新股全流通發(fā)行，因為它與老股票有質(zhì)的區(qū)別，我們可以把全流通新股比作“水”。正如把“水”倒入“油”中，“油”仍在上而“水”在下一樣，新股全流通發(fā)行后，老股價仍一樣比新股價高，而新股則比老股低。什么是“比價效應”？即股價按綜合因素比較定價的效應，也就是股票通過比較而確定各自不同的價格。如果新老股票價格都一樣，那還存在什么“比價效應”？正是“比價效應”使得老股比新股高大致2~3倍。理由如下：老股發(fā)行價高，發(fā)行后形成每股凈資產(chǎn)高；新股全流通按凈資產(chǎn)或10倍市盈率發(fā)行，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)幾乎沒有增加，所以，新老股票每股的“含金量”是不一樣的。現(xiàn)實股市中的一個普遍事實是，相同盈利、股本、行業(yè)的股票，如果僅僅是流通盤不同，一般而言，小流通盤的股票股價高于大流通盤的股票。同樣道理，全流通新股的流通股會比老股大得多，平均大約2~3倍，隨著今后大盤股越來越多，流通股相差豈止10倍？它們的波動性能一樣嗎？大家都認為全流通新股發(fā)行價會較低，為什么發(fā)行價低？一是主觀上新股向老股配售，發(fā)得越低，留給老股的盈利空間越大；但另一方面，新股也只能以較低的價格發(fā)行才發(fā)得出去，發(fā)得低是因為預期上市后股價上漲也有限。由此可見，新股全流通發(fā)行并不像人們想象的那樣，會牽動老股大幅下跌，甚至危言聳聽地說要“崩盤”，其道理與“油”和“水”的關(guān)系一樣。實行新股全流通(分期流通)發(fā)行，為長線價值型投資資金帶來機會，啟動了“股權(quán)分置”的改革，而對老股沖擊是有限的，甚至可以說是利好。老股的“擱置”與“補償”
對于解決“股權(quán)分置”、實現(xiàn)全流通，各方面基于不同角度提出的方案各有不同。那么解決問題的難點在哪里呢？難就難在股市各有關(guān)主體利益取向不同。流通股投資者和非流通股股東、股民與上市公司大股東、機構(gòu)投資者與散戶股民利益取向各異；而且各股票之間情況千差萬別，這些對立關(guān)系又由于歷史的變化和沉淀而變得盤根錯節(jié)、錯綜復雜。
解決全流通問題的實質(zhì)就是如何調(diào)整現(xiàn)有流通股與非流通股之間的利益格局以及由誰來承擔、如何承擔股市泡沫破滅的代價；全流通方案的關(guān)鍵在于制訂具有可操作性的方案設(shè)計以實現(xiàn)利益再分配的平穩(wěn)過渡。實際上,整個股市1400多只股票的非流通股掌握在從中央到省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村各級政府或者授權(quán)經(jīng)營的企業(yè)集團、混合所有制公司、民營企業(yè)等手里,分散在一萬多家具有法人地位的實體手上。誰有權(quán)隨意處置它們的財產(chǎn)?它們的股權(quán)狀況和利益訴求也是千差萬別,要想找出一個讓一萬多家單位都接受的統(tǒng)一的“一刀切”的存量補償流通方案是無法做到的。而且，這些非流通股的利益取得雖不盡合理但卻合法并得到現(xiàn)行法律的保護。除非與非流通股協(xié)商一致，否則任何強加于非流通股的處置方案都難以得到法律支持,也是注定行不通的。時至今日，我們很多人可能存在一個認識誤區(qū)，就是把整個股市的非流通股抽象成一個利益主體來看待,進而認為國家對所有非流通股擁有完全的絕對的和統(tǒng)一的處置權(quán)，一些廣受股民贊同卻無法采用的方案就是建立在這種認識之上的，而這是很難站住腳的。方案可行性分析
當前解決“股權(quán)分置”的困難和障礙主要是思想認識的分歧。但有利條件也很多。首先是中國經(jīng)濟處于長期快速健康發(fā)展的階段；其次股市規(guī)模仍然較小，潛力很大，有廣闊的發(fā)展前景；三是十多萬億的有增值保值需求的儲蓄資金；四是股市固有的杠桿機制(或者說泡沫機制)也為我們用市場辦法解決市場問題、用泡沫消除泡沫提供了空間；五是股市對中國經(jīng)濟長期快速健康發(fā)展的重要性及核心地位日益得到肯定，問題的解決已提到議事日程。
只要能實現(xiàn)新股全流通發(fā)行，使“遺留問題”不再擴大，我們完全可以將已有存量“股權(quán)分置”問題押后解決，因為現(xiàn)在沒有承受能力，而將來市場發(fā)展了，消化這點存量毫無問題。如果一定要現(xiàn)在解決存量全流通，不管用什么形式，都在短期大大增加了股票供給預期，而股價對供求關(guān)系的反應是非線性的，你增加10%的供給，股價完全可能下降50%。只有“新股新制度，老股老辦法”，在未來一定時期(比如5~10年)維持老股票非流通股不上市流通，才能穩(wěn)定老股票中長期供求關(guān)系及預期，穩(wěn)定股價。進一步講，如果老股票國有股30年內(nèi)都不上市減持，不管新股是不是全流通發(fā)行，老股票在目前這個點位還會拋嗎？在未來十年中，中國經(jīng)濟會繼續(xù)高速發(fā)展，新發(fā)全流通股票因價格具有投資價值，必將吸引大批增量資金入市。股市發(fā)展了，承受能力增強了，再解決老股的“股權(quán)分置”問題，因為到那時所占比例很小，所以就算是市價流通也不會造成大的市場波動，何況還是“協(xié)商談判”解決，這就是“發(fā)展埋單”的道理。
股市是一個緊密關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)工程；股市是一個因利益而博弈的交易場所。不會存在各方主動達成共識的方案，只有各方認可而被動接受的方案。能夠執(zhí)行的、可主動操作的、符合法律法規(guī)的、執(zhí)行后沒有“崩盤”的方案就是最好的方案。(作者為中國人民大學信托與基金研究所研究員)
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