揭開上證指數失真秘密 掩蓋了投資者損失

　　-張鋼鈞

　　最近看到一種說法：上證指數(資訊 行情 論壇)雖然三年多來下跌了48%，但與1990年100點的起點相比較，仍有近11倍的漲幅，年復合增長率為19%，超越同期的國外股指，仍然屬于牛市。

　　真是如此嗎？上證指數是否客觀反映了投資者的實際盈虧？答案是否定的。

　　在筆者看來，有三個原因導致了上證指數的嚴重虛化或失真。

　　第一個原因，是14年來組成上證綜合指數(資訊 行情 論壇)的股票數量發生了巨大的變化，這是上證指數虛化最主要的原因。

　　上證指數以上交所開業的1990年12月19日為基期，起點為100點。初期的樣本股只有8只，總市值只有10億元。至1992年5月份，上證指數已經超了1300點，在不到一年半的時間里，最大漲幅超過12倍。但此時的上市公司數也只有不到20家，總市值僅為200億左右，還不到目前的1%，如此之小的總市值就將上證指數提升到了1300點的位置。按照上證指數的計算方法，新股是在原來點位的基礎上計入指數，從理論上來說，只要此后上市的股票不漲不跌，指數就可以維持在原來的高位。

　　由于初期樣本股數量太少，而上市后又漲幅過大，使得早期指數的基礎過高。這正是造成上證指數虛化的最根本原因。

　　與上證指數相比，有兩個指標更能夠客觀反映投資者的實際盈虧狀況。

　　一個指標是歷年來上市公司融資總額(不含轉債)與目前A股流通市值的比較，前者約為8500億元，后者約為10200億元。這就是說，如果以買入原始股的成本計算，投資者約有1700億元的盈利。

　　另一個指標是歷年來上市公司流通A股在上市第一天的流通市值之和，與目前A股流通市值的比較。前者的數字估計在15500億左右，后者仍是10200億元。也就是說，如果以二級市場的介入成本計算，投資者約有5300億的虧損。

　　以上兩個指標都沒有考慮交易成本的問題。考慮到4000億元的歷年交易成本，則兩個指標都是虧損的，虧損數額分別是2300億和9300億元。

　　因此，牛市之說根本無法成立。

　　上證指數失真的第二個原因，是新股上市首日計入指數的計算方法。其作用機理是，只要新股上市第一天是上漲的，那么總市值就會增加，就會帶動指數上漲。這個規則的原意是要把新股申購的收益計算在指數之中，但由于投資者只能賺到流通股的差價，而指數是以總股本計算的，這樣就成倍夸大了新股認購收益。

　　有人推算，兩年多來這個因素造成的上證指數失真累計在100點左右。

　　上證指數失真的第三個原因，是在股權分置條件下，部分大盤股對指數的杠桿作用。

　　我們知道，兩市流通A股的數量平均只占總股本的27%，剩下的主要是非流通股和少量B、H股。而指數的計算方法，是以流通A股的股價和總股本數量為依據的。也就是說，在一家公司總股本中，只要流通A股占的比重小于27%，就會對指數產生杠桿作用。

　　我們以中石化為例，來說明杠桿作用。中石化的總股本為867億股，流通A股只有28億，比例為3.2%，遠遠小于27%的平均比例，因此杠桿作用是巨大的，其杠桿系數為27÷３.2＝8.4倍。

　　假設中石化A股漲到28元，那么其總市值為867×２8＝24276億元，這與滬市的總市值相等。也就是說，即使其余800多只股票全跌到零，那么上證指數仍可維持在現有水平。而按其流通市值計算，僅為28×２8＝784億元，相當于滬市流通市值的12%，流通市值將遭受88%的縮水。

　　上證指數中權重較大的國企大盤股，多數的流通A股比重小于27%，因而具有杠桿作用。比如華能國際(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等。只要這些公司的走勢強于大盤，就會對指數產生虛增的作用。當然，杠桿作用是雙刃劍，如果其走勢弱于大盤，也會產生相反的“虛減”作用。

　　上證指數的虛化和失真，很大程度上掩蓋了投資者的實際損失。