全流通應是利益分享而不是利益補償

　　□王欣

　　編者按：近日，有關全流通的討論熱度空前，媒體間口水戰(zhàn)有升級之勢，然而關乎全體投資者的股市全流通問題其解決之道不僅需要熱烈的研討氣氛，更需要腳踏實地的就理論、實踐兩個層面進行深入而有建設性的政策建議。今本報特約王欣先生再作一篇借以“引玉”，我們認為，實踐問題要有理論指導，只有扎實的研究才可能貢獻出相對完善的解決方 案。

　　全流通問題的核心是，要不要以及為什么要向流通股股東進行補償。這是所有全流通方案的理論基礎。無論全流通方案設計得如何精巧，如果對這一問題沒有清晰的理論分析和判斷，必然會導致包括決策層在內的社會各界認識上的混亂，從而在形形色色的全流通方案面前，陷入巨大的分歧和迷惘。

　　補償論者的理論基礎是，由于非流通股的存在，中國流通股股東以過高的溢價購買了股票，而如果全流通，流通股股票的價值就會大跌，因此，必須給流通股股東以補償。這是一個流行已久、影響最大的理論，是絕大多數(shù)全流通方案的理論基礎。但是，遺憾的是，這是一個似是而非、有著極強誤導性的理論。

　　讓我們首先來看流通股為什么會有過高溢價。經濟學告訴我們，企業(yè)股票的價值是由其未來預期收益的現(xiàn)值決定的，這里姑且把它稱為內在價值。現(xiàn)實市場中，股票價格可能因為市場的資金狀況、交易模式、市場傳播信息的效率和準確性等因素，而高于或低于其內在價值，從而造成價值與價格一定程度上的背離。但是，從長期來看，只有股票價格接近于其內在價值，才具有長期的穩(wěn)定性。

　　因此，一個理性的投資者，在購買股票時，首要的問題是要判斷該企業(yè)未來的收益能力。而無論是非流通股還是流通股，其收益權是相同的，不同的只是非流通股的變現(xiàn)能力較弱。因此，對于流通股投資者來說，該企業(yè)股票的內在價值并沒有因為非流通股的存在而發(fā)生變化。那么為什么流通股股東購買了股票之后卻認為其股票價格有著過高溢價呢？原因只有一個，流通股股東購買股票不是基于股票的內在價值，而是基于股票的投機價值。所謂投機，就是投資者并不關心股票的內在價值是多少，而只關心他人對該股票價值的看法。當市場中的絕大多數(shù)參與者都不進行獨立的內在價值考察，僅僅猜測他人對股票價值的看法時，實際上股票市場就喪失了價值發(fā)現(xiàn)的功能，就容易產生高度投機性的市場泡沫，在一定時期內，股票的整體價格持續(xù)性的遠遠高于其內在價值。不幸的是，大量研究表明，我國股票市場發(fā)展的初期，情況正是如此。

　　市場對于全流通政策的反應本身，恰恰也佐證了這一判斷。近幾年，每逢市場傳言全流通政策即將出臺，市場都會以大跌回應。為什么？因為市場最為擔心的，就是非流通股借機大規(guī)模套現(xiàn)。但是，如果流通股的價格不是遠遠高于其內在價值，非流通股有什么理由急于套現(xiàn)呢？如果流通股的價格過低，非流通股即使有流通的權利，也可能會更多的買進股票，而不是賣出股票。合理的解釋是，大多數(shù)人(包括流通股東)都知道這樣的高價不是可以長期持續(xù)的，大家都在博弈，誰都想在泡沫破滅之前先于他人套現(xiàn)。這正是高度投機性的集中體現(xiàn)。

　　造成我國證券市場高投機性的原因很多，應該說，政府、上市公司和投資者對此都負有很大責任，這里不專門敘述。值得指出的是，高度投機性的市場具有一些明顯的特點，這些特點直接導致了中國股市近幾年的持續(xù)低迷。一是泡沫不可能長期持續(xù)，總有一天會破滅。二是過度敏感，一個很小的導火索就可能使市場趨勢發(fā)生逆轉，甚至往往在逆轉之時矯枉過正。我國股票市場長期積累了巨大的泡沫，而銀廣夏、基金黑幕、藍田股份等任何一個事件的發(fā)生都足以成為導致市場趨勢逆轉的導火索，更不用說全流通這樣一個全局性的不確定因素了。

　　因此，中國股票市場上流通股的過高溢價，以及流通股在全流通預期下的大幅下跌，都不是非流通股存在所致，以流通股受到損害為由要求非流通股進行補償而實現(xiàn)股市全流通，缺乏理論依據(jù)，實踐上難以操作，政治上也很難取得共識。

　　首先，非流通股不是損害流通股價值的過錯方，強行要求其對流通股加以補償不符合公平原則，無論從政治上、法理上都缺乏依據(jù)。其次，流通股受害程度(補償額)是難以度量的，如果僅僅以一定時期內股價下跌程度來衡量(不幸的是不少方案采用了這一原則)，由于無法準確區(qū)分出企業(yè)基本面對股價下跌的影響，流通股的受害額仍無法準確確定，同時，還可能會出現(xiàn)泡沫最大的股票補償最高，從而非流通股損失最大的尷尬局面。最后，流通股受害者是很不確定的，在一個高度投機、極不規(guī)范的市場中，大規(guī)模的利益補償極可能產生新的市場操縱，最終最大的受益者很可能不會是需要保護的中小投資者。而如果以調高股指為目的，人為地制造新一輪牛市泡沫來緩解矛盾，則無異于飲鴆止渴，反而錯失解決中國股市發(fā)展問題的良機，貽害未來的投資者。

　　那么，如何跳出利益補償思路的怪圈，實現(xiàn)股權分置問題的妥善解決呢？筆者認為，通過流通權證交易，可以較好地解決這一問題。所謂流通權證交易方法，如果去除一些技術細節(jié)，簡單的說，就是無償賦予流通股股東非流通股的流通權，該流通權以流通權證的方式在市場流通。非流通股如需在證券市場上轉讓，必須購買相應數(shù)量的流通權證。這一方案非常簡單，但隱含著豐富的經濟內涵。其中最根本的，是主張在全流通過程中，非流通股與流通股分享非流通股流通所帶來的收益，而不是由非流通股為流通股的損失加以補償。

　　首先，在不考慮投機因素的情況下，全流通改革是一個增加市場價值的改革，有著明確的價值來源。非流通股的流通，沒有減少流通股的價值，但是卻增加了非流通股的價值，因為其流動性(可變現(xiàn)性)增加了。在這種情況下，流通股與非流通股通過流通權證交易的市場化手段，均得到一定的利益，使得全流通改革成為一種典型的經濟學意義上的帕雷托移動。是一種雙贏的、容易得到市場參與各方認可的政治選擇。

　　其次，流通權證的價值，就是股票流通性的價值，它是非流通股場外交易價格與場內交易公允價的價差，是一種相對穩(wěn)定的價值來源。無論牛市還是熊市，股票的流通性都具有可觀的價值。因此，不論企業(yè)的股票價格在什么位置，它可以在任何時候加以實施，可以有效遏制通過選擇時間點來操縱市場的行為。

　　最后，也是最重要的，流通股通過利益分享得到事實上的補償，但數(shù)額是有限的。也就是說，流通股所分享的利益，僅僅限于流通權的價值。股票投機性的泡沫破滅給投資者帶來的投機性的損失是沒有得到補償?shù)模�或者說，非流通股不對流通股參與投機活動而造成的損失進行補償，這是與補償論完全不同的。應該指出的是，這一思路決不是全盤否定市場投機的價值。適度的市場投機是正常的，但市場投機本身具有高風險高收益的特征，不應索取與其風險相適應的報酬之外的超額收益。如果在投機成功時心安理得的獲利，而在投機失敗時怨天尤人，漫天要價，要求補償，這甚至不能稱其為一種健康的投機心態(tài)。

　　誠然，政府應該為中國股市的高投機性承擔相應的責任，但只能采取減免稅收等普惠的方式進行，同時下大決心改革證券市場的監(jiān)管模式，推進市場化改革，以引導市場向健康的方向發(fā)展，決不能用為投機行為買單的方式鼓勵進一步的投機。在政府與市場參與者的這場博弈中，政府的政策是一種強烈的導向信號，一定程度上決定了中國股市未來的命運。

　　在長期利益和短期利益之間，我們必須作出痛苦的抉擇！