張衛星全流通新方案有點草率 理論準備不夠充分

　　□劉杉

　　華生的全流通方案發表以后，張衛星寫了多篇文章批評華生，其中不乏在理之處，但張衛星的文章總的來說情感多于理性，也許是作者的時間倉促，也許是理論準備不夠。

　　《第一財經日報》在連續刊登張衛星的評論后，接著又發了一條新聞，題目是《張衛 星推出全流通新方案：雙向制約市場化定價》。如果新聞所報道的真是張衛星的新方案的話，我為張衛星感到遺憾。對于全流通這樣的關乎資本市場興衰的政策性建議，說的如此草率，顯出張衛星理論功底和研究態度的不足。

　　報道說，張衛星新方案的主體依然是“非流通股縮股”，新意在于非流通股價格的確定，由非流通股股東叫價，流通股股東還價。

　　雖然張衛星批評華生“忘記了歷史”，不過看到張衛星的方案，我發現，張衛星其實和華生都是在尊重歷史的前提下，提出了保護現有流通股股東權利的方案，所不同的是張衛星用的是縮股，華生用的是認沽權證。

　　說說張衛星的不足。

　　張衛星有關非流通股的定價的方法是：非流通股股東擁有非流通股票“全可流通”的“叫價權”，構成市場確定價格的一方獨有的資源。與此同時，流通股股東掌握非流通股的“全可流通”的決定權，構成市場確定價格的另一方獨有的資源。

　　報道稱，這個兩權分立制度是構成非流通股價格“市場化”博弈定價的關鍵：將非流通股的“叫價權”和“全可流通權”兩權分立，非流通股股東與流通股股東分別行使權利，可以形成有效制約機制。這個制約條款可以讓流通股股東有權拒絕非流通股股東超高定價，防范非流通股股東損害流通股股東的合理權益。

　　那么一個問題是，兩個權利行使的工具是什么，即兩個權利的擁有者如何在市場上博弈？在非流通股股東“叫價”后，流通股股東如何還價，用什么方式表達處于分散狀態下的流通股股東的想法。如果采用yes或no的辦法，那么需要非流通股股東叫價多少次后，才可能實現大多數流通股股東說yes。顯然，巨大的市場交易成本不可能允許這種方式出現。從這點看，華生的認沽權證和王欣的全流通權證其實更具有定價的理論基礎和現實操作性。

　　如果還是用yes或no的方法的話，那么就會出現除了交易成本巨大以外的另一個問題，即流通股股東可能被非流通股股東控制，從而出現流通股股東與非流通股股東“串謀”的現象。由于非流通股股東相對集中，而流通股股東相對分散，特別是在流通股盤子相對較小的情況下，非流通股股東極有可能通過基金或其他機構投資者控制流通股股東的“決定權”，從而實現非流通股股東認可的定價，進而實現全流通所獲得的收益，而流通股股東并沒有獲得“縮股”帶來的補償。

　　張衛星的方案說，還要設置一個非常重要的“全可流通穩定期”的價格、時間雙約束條款：非流通股股東在“解決股權分置方案”通過以后，如果流通股股價不能穩定在流通

　　股利益界定價格之上一段時間(可規定實施后收盤價保持在流通股利益保護價格之上一個星期或一個月)，則非流通股股東的股票不能獲得“全可流通權”。

　　且不說，要求“流通股股價穩定在流通股利益界定價格之上一段時間”這種硬性規定是否符合市場化原則，僅從經濟學理論上就說不通。由于市場價格是由供求決定的，而最初的“流通股股票的定價是采取五年或三年流通股股票的成交量加權平均股價”，那么這種流通股股票的定價必然就是股權分置條件下的定價，是在市場股票供應量相對偏小條件下的定價，其與全流通條件下定價的市場基礎是不同的。即使非流通股“縮股”，實行全流通后的股票供應量也會大大高于股權分置時的股票供應量，市場均衡價格必然降低。而流通股股東預見到這一點，自然會拋售持有的股票，從而造成“一周內”市場價格大幅下跌。顯然，行政命令無法規定市場不進行交易，那么維持股價一周保持在流通股利益保護價格之上的任務誰來完成？看來這種建議有些兒戲。

　　至于“假如同時宣布，新的全流通股票在半年后發行，相信老股票的雙方股東一定會竭盡全力達成妥協，在半年內解決問題，否則新全流通股一旦發行，他們的股票就會遭受慘重損失”的這種條件設置，倒有些博弈論的味道。不過，如果在半年內流通股股東所做的事情就是“用手表決”的話，恐怕也違反了“大股東用手投票，小股東用腳投票”的市場法則。而如果流通股股東預期無法在半年內與非流通股股東達成全流通的均衡價格，為了避免遭受慘重損失，其就會在全流通方案公布后，立刻拋出股票，導致市場均衡價格重心下移。那么，最終獲得“縮股補償”的是誰？是原有的流通股股東嗎？不是！

　　歷史就這么被“遺忘了”。

　　在眾多的全流通設計方案者中，利益驅動者有之，作秀者有之，而嚴肅的經濟學者似乎比較貧乏。決策者應該注意這個現象。