六大特征顯示股市高估 現在是解決股權分置良機

　　主持人：記者王軍 特邀嘉賓：長江商學院副院長、金融學教授 黃明

　　黃明小檔案

　　長江商學院學術副院長，金融學教授，斯坦福大學金融學副教授。

　　黃教授的主要研究領域包括行為金融學、公司金融學、信用風險及衍生產品。他的研究成果多見于如《經濟學理論期刊》、《經濟學季刊》、《金融學期刊》和《政治經濟學期刊》等國際一流學術雜志，尤其在行為金融學領域有過重要貢獻；他也為斯坦福大學MBA和博士課程授課，曾獲斯坦福大學商學院杰出教學獎，2000年獲FAME研究獎。

　　股市天天跌，根本不需要理由，突然漲起來，倒是有不少的人在問：為什么？是不是有利好？回想自2245點下跌以來，股指已屢創新低，本周更是創下1162點的六年來低點。前幾次新低都曾被認為是市場大底，然而最近的兩次已經沒有多少人敢說這就是底了。在中國經濟不斷高漲的背景下，股市如此下跌正常嗎？如果是不正常的，那么問題究竟在哪里？聽說行為金融學是專門研究解釋股市現象的一門新興學科，而在這一領域曾有過重要貢獻的斯坦福大學金融學副教授黃明先生已回國出任長江商學院副院長，最近他又正好在上海授課。本報記者抓住機會拜訪了黃明博士，請他從行為金融學的角度來解析中國股市所面臨的問題。

　　行為金融學 可為股市決策提供理論依據

　　主持人：行為金融學研究的是什么？是怎么發展起來的？用行為金融學理論來研究中國股市能夠解決什么實際問題？

　　黃：行為金融學研究的是金融市場的投資者或決策者由于他們心理的偏差導致市場證券價格的偏差或者決策的偏差。

　　傳統西方金融理論有一個主要論點，即金融市場是有效的。也就是說，它認為投資者都是理性的，一個公司值多少錢，他就會付多少錢。因此，在傳統理論下，價格總是等于價值的。然而，即使在美國這個大家都公認比較有效的市場，它的證券價格和公司決策也經常出現很多偏差，這是傳統金融理論所難以解釋的。因此，這就需要把心理學研究的很多成果應用到金融市場上，從而導致了行為金融學的產生。

　　行為金融學在中國市場的應用仍在初期，還沒有涉及到太多實際問題的解釋。它的作用主要在于兩個方面：

　　其一，傳統理論根本無法理解和解釋中國的金融市場，而行為金融學能夠對于中國金融市場提供一些新的更為有效的理解和解釋；其二，通過行為金融學對中國金融市場的理解和解釋，希望能夠對政府的政策制定提供某些理論依據。

　　我們也正在和政府監管部門進行合作，從行為金融學的角度對中國市場進行一些系統性研究。作為一門新的學科，它對于理解和幫助中國金融市場的發展將起到一定的作用。

　　六大特征 告訴我們中國股市仍然高估

　　主持人：股市目前屢創新低，本周又探至新低點。盡管如此，市場上關于A股市場是高估還是低估仍然存在爭論。而當有股票要以A＋H模式來發行新股時，A股市場的反應就是股價進一步下挫。從行為金融學的角度來看，您認為A股市場仍然是高估的嗎？

　　黃：判斷A股市場高估與否，是行為金融學一個很好的應用。近年來，我在國內講課時也一直認為中國股價偏高了。我的這個判斷并不是針對某個具體的公司，而是根據行為金融學近年來研究的很多成果對中國股市進行整體分析的結果。

　　行為金融學這么多年研究的結論告訴我們，有以下特征的市場往往是失效的，而且很可能是股價偏高的：

　　第一，一個不允許賣空的市場股價往往是偏高的。原因很簡單。任何時期，對股市總有樂觀和悲觀的投資者。一個健全的市場，樂觀的人可以買，悲觀的人可以賣空，從而把他們的觀點表達出來，這樣市場上的價格體現的是樂觀與悲觀的平均。但如果一個市場是不允許賣空的，那么股價更多代表的就是樂觀人的估計，而悲觀的人則沒有發言權，其結果往往就是股價偏高。

　　第二，一個不允許自由發售股票的市場股價往往是偏高的。這是因為允許自由發售股票的市場，股價一旦偏高，上市公司就會打算發售新的股票，就像城市里蘋果價格高了，農民就會多種蘋果。同樣的道理，股價高的時候不允許公司發股，就無法及時修正高估的股價。

　　第三，一個健康的股票市場，很多上市公司都會系統性地回購股票，因為回購往往是由于上市公司認為自己的股價受到了低估。而在中國市場，即使允許，恐怕也不會有很多公司愿意回購，這恰恰說明其股價是偏高的。

　　第四，沒有上市公司會自愿退市。在健全的市場條件下，這種情況時有發生。比如美國，最近6家知名的私募基金，以108億美元的價格購買了一家上市公司(Sun？鄄Gard)。當時這家上市公司每股市價25美元，而購買者卻以比這一價格高40%的36美元將它買下來，然后讓它退市。這表明這個市場的價格是基本正確的，甚至有些公司股價是偏低的，把它買下來摘牌退市依然有利可圖。而在一個股價偏高的市場，這一幕是不會出現的。

　　第五，缺乏以長期價值投資為原則的機構投資者，他們能夠比較理性地把股價估在一個正確的范圍，而散戶往往容易把股價炒高。

　　最后一點，在中國市場，發股票的人從語言到理念都表明，他們覺得發股是沒有成本的，把發股當作圈錢，這正是股票價格偏高的跡象。事實上，當股價正確反映了公司價值的時候，發股的人應該是很心疼的，因為這意味著發股之后，會有人來分享他的盈利。當然，這些現象也可能是代理人問題或中小股民權益缺乏足夠保護問題的表現。

　　根據上述這些現象，我認為中國市場的股價是偏高的，這是我近年來一直堅持的觀點，而這些現象至今還都基本存在。所以，如果說到我個人愿不愿意現在把錢投到中國股市，那么很顯然，答案是不愿意。

　　回到最根本的問題上，中國市場股價高不高，關鍵在于上市公司的盈利能力究竟值不值得你投那么多錢在它身上；另外，即使是那些有盈利能力的公司，還要看這種盈利最終能不能落到投資者的身上，究竟是讓股民享受到了，還是被公司浪費掉了。

　　主持人：那么，假如您所說的上述這些現象逐步發生改變甚至消失的話，比如，某些上市公司不再愿意發股票，是否意味著這些公司的股價已經不再高估了呢？

　　黃：是的。事實上，我在和一些監管官員討論當前股市問題的時候，他們就談到現在某些上市公司已經不舍得發股票了，覺得發股有成本，它們寧愿通過更復雜的審批程序去發行可轉債。這是積極的現象，是股價走向正常、走向好轉的跡象。

　　我在前面關于中國股市價格高估的判斷，是一個整體的平均的評價，而不是關于某一個公司的。假如前面所說的那些現象，越來越多地發生了改變，這就說明股價真正走向了正常。另外補充一點，我所說的股價偏高是一個長期的判斷，也許3個月之后股價由于心理因素或者其他因素炒上去了，但這并不能據此否定我們的基本判斷。

　　解決股權分置 才是股市轉好的最關鍵一步

　　主持人：關于股權分置問題，市場現在都希望能盡快解決。還有觀點認為，這個問題不解決，牛市就不會真正到來。但是，如果這個問題真的要解決，恐怕股市也會面臨很大的陣痛。您對此是怎么看的？

　　黃：要提中國股市的改革，第一個詞就是股權分置。解決股權分置問題是中國股票市場走向健康的最重要一步，相比較而言，其他的任何改革都要依靠股權分置問題的成功解決才能有效。原因在于：

　　首先，只有股權分置問題得到徹底解決，才能使上市公司管理層和流通股股東利益有望取得一致。當然，這不是說，改了就能夠立刻一致，而是說像現在這個樣子不改的話，兩者的利益根本沒法一致。

　　其次，只有股權分置問題得到徹底解決，才能更有效地推動國有企業轉制，否則國有股很難動，哪里談得上什么真正的轉制。

　　第三，只有股權分置問題得到徹底解決，才能使得公司收購兼并市場搞活。收購兼并市場搞活有很多好處，比如資源配置等等。其中，與股民有關的一個重大好處，就是讓那些不為股民服務的上市公司管理層，頭頂懸上一把達摩克里斯之劍，隨時可能掉下來。你可以把公司董事之類的人搞定，但你公司經營不好，就有可能被別人全盤買下來，然后把你給解雇掉。美國80年代就出現過這種情況。有些公司上市之后，老板揮霍享樂，公司無效率，而董事會都是自己人，完全被控制住了，別人拿他沒辦法。面對這樣的公司管理層，投資者只好把股票賣出了事，于是股價陷入低迷。這種情況怎么解決？此時，收購兼并這一武器就發揮作用了。美國80年代有很多無效率的公司被收購，有些公司原來的管理層走人，公司重新得以整頓。這樣一來，管理不善的企業隨時面對著被別人收購兼并的壓力，逼迫管理層不得不改善自己的經營。收購兼并也成了企業提升效率的重要手段。而中國市場由于非流通股的大量存在，很難動得了上市公司的管理層。

　　解決股權分置問題非常重要，就像很多人所說的，只有這一問題得到解決，大牛市才能到來，但是這一過程必然導致大量非流通股的上市，股票供應量大增，因此，市場可能會經歷陣痛。同時，由于具體解決起來牽扯的利益太廣，政府雖然意識到了這個問題的重要性，但實施起來可能仍是相當困難。

　　但是這一問題必須得到解決。打一個比方說，一個人病了，有一個大手術要做，只有做了，才能真正健康，可真的要做這個手術，短期內會很痛苦而且也有風險，但手術還是非做不可。長期拖著不解決，一方面可能導致低效率，另一方面也會把問題積累到將來。

　　其實，目前解決這一問題的時機是很好的：一是現在的中國經濟很好，應當趁著經濟發展比較好、問題容易解決的時候積極著手，把問題解決了，否則到了經濟狀況不好的時候，再解決這個問題就會變得更加難以承受；二是中國股市現在還相對較小，對整個國民經濟的影響還不是特別大；三是經過了長期的下跌，股民對于股權分置問題的解決已經有了一定的心理承受力。

　　政策效應弱化 說明投資者越來越注重實質

　　主持人：進一步來看，國九條于2004年2月份出臺，當初被市場廣泛預期是股市的實質性利好，A股市場也曾經因為國九條的出臺而大漲了1個月，達到去年的最高點1783點，可是后來市場一跌再跌，屢創新低。如果說市場起初的下跌是因為國九條沒有得到落實的話，那么在國九條頒布后的一年多時間里，股市的管理層陸續出臺了一系列的政策措施，其中不乏實質性落實國九條的舉措，但為什么市場還是一跌再跌呢？這其中表現出政策效應的不斷弱化，A股市場由以前的所謂政策市變成對利好政策麻木，而對利空政策則草木皆兵，這到底是為什么？從行為金融學的角度看，有沒有良策來消除或者縮小現在股市管理層和市場之間的認識偏差？

　　黃：政策效果逐漸遞減，投資者對于利好越來越麻木，有很多原因，我想主要有兩個：

　　一個原因是，大家越來越意識到大手術是非做不可的，別的利好政策都是局部性的，頂多是小修小補，只有股權分置問題是根本性的。

　　另一個原因是，中國股市的投資者結構已經發生了很大的變化，我們的投資者越來越聰明、越理性了�，F在已經有這么多基金建立起來，對于機構投資者來說，只有治本的東西出來，才可能采取行動，散戶可能會借機炒一把，但對于幾十億、上百億的大資金來說沒有太大作用。

　　至于有沒有良策來消除或者縮小現在股市管理層和市場之間的認識偏差，我覺得除了治根治本，恐怕沒有太多其他的方法。從行為金融學的角度來說，不可能僅靠心理因素來長期支撐一個過高的股價，一次又一次的失望之后，投資者遲早會傷透心，也會學得更聰明。投資者總有兩方面的心理斗爭：貪婪和恐懼；或者說，想贏錢，怕虧錢�，F在這個市場總是讓他們虧錢，怎么能讓他們回到市場呢？要讓投資者重新興奮起來，就要讓他們看到賺錢的機會，就要有一批真正有能力盈利并且能夠給投資者回報的公司，讓他們后悔沒有去買這些公司的股票。

　　好公司 不僅要能賺錢還要能回報

　　主持人：現在市場上還是存在一批非常好的公司的，但是每當投資者進去了，這些公司就又增發，圈錢，或者又有新的大盤股要詢價發行，所以投資者依然是進退兩難，怎么辦？

　　黃：是的。這正是我前面強調的，上市公司不僅要有盈利能力，還要能夠給投資者回報。中國有一批公司能賺錢，但不少公司賺了錢不是給投資者分紅，而是不知弄到哪里去了。這是由于上市公司管理層和投資者利益不一致的緣故。

　　上市公司賺的錢要回報給股民，否則上市公司手里的錢太多，就很容易被浪費掉。錢分紅分掉了，上市公司用錢才會更謹慎，才會去創造更多的價值；而投資者有了長期穩定的回報，心里才會有底，這樣才能形成一個良性循環。當然，股權分置使股東們對發紅利往往也不能形成一致的意見。

　　如果有盈利能力的公司能夠回報投資者，那么發大盤股就不可怕。讓那些在海外上市的有能力盈利的公司回到A股市場，雖然短期可能把市場壓下去，但大量在外圍等待的資金就會進來購買股票。這樣一來，市場才會變大，也更難以受到操縱，從而促成一個有效市場的形成。

　　那么究竟怎樣的市場才能稱得上是有效的呢？一個有效的市場，應該是好的企業隨時可以融資，融資企業會及時準確地披露信息，投資者通過理性地承擔風險而能夠得到合理的回報，政府監管部門有效地保護中小股民的權益，市場偏差及時得到修正。從這樣的標準來看，現在的中國股市恐怕還不能算是很有效的。

　　(上海證券報)