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張鋼鈞
隨著對股權分置問題越來越深入和激烈的討論，A股是否含權成了業界爭論的焦點。因為這個問題直接關系到解決股權分置的敏感環節——有無補償的問題。雖然主張A股含權即應當對流通股東進行適當補償的呼聲似乎更為強大，但“A股含權是一廂情愿的美麗童話、是皇帝的新衣、是烏托邦”的聲音也不絕于耳。
A股到底含不含權？含的是什么權？能不能精確量化？
主張A股含權的依據很多，歸納起來主要是兩個：法律依據和經濟依據。
主張A股含權者在法律方面的主要依據是：全流通是對當初發起人股暫不上市流通承諾的違背，因而要為全可流通支付代價或者叫購買流通權，A股因此含權。國內A股股票發行時，招股說明書上無一例外的有這么一段文字說明：“根據國家現有法律、法規規定，本公司發起人股暫不上市流通”。這是國內外招股說明書的惟一區別，即境外發起人股的暫不流通期或鎖定期通常是一個明確的固定期限比如1-2年，而境內A股的鎖定期或暫不流通期沒有明確。這里面的主要問題是：暫不流通的“暫”的概念該怎么理解呢？是多久呢？
“暫不流通”不是“永不流通”，這一區別非常關鍵。如果最初的承諾是“永不流通”，那么現在要上市流通，就是違背承諾，就是違約。但“暫不流通”的含義則大不相同了，作為政策的制定者，完全有權對這個“暫”的期限和概念做出有利于任何一方的合理解釋。可以說，在當初制定這個政策時，政策制定者有意無意地對未來發起人股的流通問題預留了靈活性和自由度接口。因此，從暫不流通到可以流通，實際上完全取決于政策制定者對“暫不流通”中“暫”的期限或概念做出的解釋，任何解釋在法律上都沒有明顯的違規之處。這恐怕是2001年出臺國有股市價減持政策的重要潛在依據。雖然該政策僅僅數月后即被叫停，但是停止的真正理由實際上卻是它對市場的沖擊超過了決策者最初的想象，遇到了市場空前的反對和阻力，而不是因為政策本身不合法。可以說，因為最初招股書上有這么一段“暫不上市流通”的話，那么無論時隔多久，只要打破暫不流通的現狀，就必須補償A股股東，由此引申出A股含權，從法律的角度找不到明確依據。
主張A股含權的經濟依據則主要有以下幾種：
一、發起人股東以每股一元多的賬面資產，溢價募集了社會公眾股東好幾元的真金白銀，是一種不公正和不平等，應予以糾正或追溯，即A股應該含權。這個說法被冠以“同股同價”的貌似真理的光環而被很多的社會公眾所接受。按照這個說法，A股不僅含權，而且“權”的大小也可以精確的計算出來，它就是按照股票發行時兩類股東投入的賬面資產的數量之比來推算。顯然，這個說法否認了溢價發行的科學性和合理性。如果這個說法成立，不僅中國股市將產生補償的問題，全世界的股市都將產生補償的問題，因為溢價發行是世界普遍現象。如果這個說法成立，那么IPO定價過程中進行詢價就是十分荒唐的做法，而增發和配股價也只能以每股凈資產來確定。因此，這個“同股同價說”雖然具有很大的蠱惑性，得到了很多社會公眾的支持，但卻不是真正意義上的“同股同價”，而是在混淆或偷換概念。
二、雖然一定程度的正常溢價發行是合理的，但中國股市的問題是“溢”得太多了，本來該溢到3元的，結果以5元的價格發行，多出的2元就是不合理的或發起人股東多占的，這個2元就應該屬于流通股東，也就是含有的“權”的概念和數量。
應該說，這個說法承認了溢價發行的科學合理性，比第一種說法有很大進步。問題是，一只股票究竟該發到多少價，在發行時究竟有沒有一個精確和完美的計算公式加以計算，還是只能由市場給出呢？更為重要的是，在發行結束事隔多年以后，還能不能精確地反推出當時最正確最科學的發行價應該是多少呢？遺憾的是，答案都是否定的。
三、非流通股只能在凈資產附近轉讓，成倍低于流通股價，因此是兩種不同的股。現在要成為同樣的股，就必須向流通股東補償，因此A股含權。
至此，有人可能會說，既然否定了A股含權的法律和經濟學依據，不就是否認了A股含權，否認了補償的合理性嗎？這與“童話論”又什么區別呢？A股股東不成了啞巴吃黃連，有苦沒處訴嗎？他們事實上遭受的損失和侵害，又到哪里去尋找訴求呢？
實際上，筆者否認了A股含權的法律和經濟學依據，否認了追溯或還原歷史的可能性，但并不否認A股含權和應該得到適當補償。那么，A股含的“權”到底是什么“權”呢？
面對十四年的中國股市，我們不是也不應該是歷史虛無主義者。十四年的路是我們一步步走過來的，如果我們完全割裂和拋棄歷史，就可能找不到通往未來的正確道路。
溫總理不久前在回答記者提問時指出：“由于我們的知識和經驗不足，制度等基礎建設薄弱，市場不完善，因而造成了近些年來股市持續下跌”。總理坦率的承認了決策者在知識和經驗方面不足的問題。實際上，由于時代的局限，不僅決策者組織者的知識和經驗不足，投資者的知識和經驗也同樣不足。如果投資者比較成熟和理性，不是熱衷于跟莊和打探消息，市場的泡沫就不可能吹得那么大，很多股票的發行價就不可能那么高，投資者的總體損失就不可能那么慘重。實事求是的態度是，市場的參與各方都不成熟，都有一定責任。
筆者并不否認國內股市發行價總體上偏高，只是認為在事后去判斷某只股票最初的發行價是否合理已無意義和還原的可能。實際上，就市場總體而言，只要是承認股市曾經產生過嚴重的泡沫，就要承認發行價極易偏離合理價值區域產生高估，因為二級市場對一級市場有極強的傳導作用。國外的股市也是如此，這是一個普遍規律。這也正是A股股東損失慘重的重要原因。當然，國內股市的泡沫產生和不斷放大與股權分置的體制缺陷有密切關系——發起人股不流通，一方面減少了供應量，另一方面控股股東缺乏對股價必要的干預手段，加上我們監管不力，很容易造成數量不大的流通股被人為操縱和高估。可以說，股權分置是造成二級市場泡沫和一級市場發行價偏高的誘導因素，但不是必然因素。
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