銀河苑德軍：資產證券化惠及證券市場

　　苑德軍

　　“千呼萬喚始出來”的資產證券化，成了近幾天國內主流財經媒體討論的熱點。在金融發展水平較低、金融工具種類不多的中國，資產證券化試點的正式啟動，意義非同尋常，不僅將大大有利于銀行業，而且對證券市場發展亦將產生重要和深遠的影響。

　　首先，以具有穩定現金流的信貸資產為基礎的資產支持證券的發行， 可以豐富證券市場的金融工具結構，擴大市場的融資規模，增強市場的深度和廣度。

　　從證券市場的現實情況看，上市公司股權結構、證券交易場所結構、證券交易方式結構、市場中介機構結構等方面的缺陷，已成為證券市場發展過程中的主要矛盾和主要的制約因素，因而市場發展的動力，也更多來自于市場結構優化和市場結構多樣性的設計安排上。而較為單調的金融工具結構，則是證券市場結構性缺陷的一個重要方面。由于證券化催生出了發行主體不同、期限不同、收益和風險不同的多樣化的證券品種，無疑會改善現有的市場金融工具結構狀況，拓展證券市場容量。

　　其次，資產證券化為投資者提供了新的證券投資渠道，拓寬了投資者的投資選擇空間。

　　投資風險偏好不同的投資者，在證券投資對象的選擇上也存在明顯差異。偏好高風險、高收益的投資者青睞股票；風險厭惡型的投資者傾向于投資安全性較強、收益相對較低的債券，特別是還本付息可靠的國債；風險中立型的投資者，則希望投資于風險和收益均適中的證券品種。

　　按理說，基金產品似乎符合風險中立型的投資者，但實際上，由于大多數基金的凈值隨二級市場股價變化大幅波動且基金分紅數額帶有很大的不確定性，因而基金產品并不能很好地扮演風險中立者的投資對象的市場角色。而資產支持證券屬固定收益類證券，盡管其實際收益取決于基礎資產的現金流狀況，但由于其在發行前采用了信用增級和其他必要的信用保障措施，大大降低了信用風險，因而可以說是一種收益和風險適中的新的儲蓄替代型投資工具。又由于資產支持證券品種繁多，因而可以較好地滿足投資者多樣化的投資需求。

　　再次，資產證券化拓寬了券商的發展空間，為券商提供了新的收入增長點。

　　在發達國家的資產支持證券市場上，投資銀行是不可或缺的市場主體，在資產證券化過程中扮演著相當重要的角色。實施資產證券化的商業銀行，需要投資銀行協助整理組合信貸資產，建立資產池并進行標準化處理，在此基礎上科學測算和重新配置現金流。在資產支持證券的發行環節，證券發行人要委托投資銀行設計證券產品，確定發行條件，辦理承銷業務，最終實現發行行為。可以說，資產證券化為投資銀行提供了廣闊的活動舞臺。

　　據業內人士分析，兩家試點銀行推出的證券化產品可能先在銀行間債券市場發行和交易。考慮到券商進入該市場辦理承銷業務有一個市場準入的資格確認問題，且即使拿到資格由于營業網點有限在承銷實力上也不及商業銀行，因此短期內券商在資產證券化方面的業務拓展會受到一些制約。但隨著證券化進程的深化，各家銀行將紛紛推出自己的證券化產品，券商必將在這一新的金融業務領域里大顯身手。

　　還應該看到，在資產證券化所涉及的一些技術層面的問題上(如證券化產品的定價技術)，券商也具有商業銀行所不及的優勢，這構成了券商進入證券化業務領域的有利條件。

　　最后，資產證券化有利于促進證券市場中介機構的發展，提高證券市場的發育程度。

　　資產證券化是一個復雜的系統工程。證券化產品的發行和交易較之普通證券更為復雜，其需要一個由多種類型機構共同參與的機構體系和一個由多種制度組合而成的制度體系。

　　具體說來，所涉及的機構，包括作為原始權益人的銀行、投資者、信托機構(或專營證券化的特殊目的機構，即SPV機構)、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等；所涉及的制度安排，包括基礎資產出賣人轉讓債權的資產出售確認制度、資產證券發行人為改善證券發行條件和提高證券信用等級而實行的信用增級制度和信用保障制度、與資產支持證券發行及交易相關的信息披露制度和市場交易制度、涉及各類市場主體的稅收制度、證券化過程中的財務會計制度與監管制度等。由于目前資產證券化實施尚存在一定的法律障礙，還必須盡快建立健全相應的法律制度規則，完善信貸資產證券化的法律制度環境。很顯然，資產證券化的推進過程，是市場各類中介機構逐步發展壯大的過程，同時也是市場制度建設日趨完善，市場規范化水平不斷提高的過程。

　　目前正處于入世的“后過渡期”，2006年后我國金融業將對外資金融機構全面開放。由于資產證券化業務具有廣闊的發展空間和不菲的收益水平，因而有可能成為外資金融機構競相爭奪的“富礦帶”，成為外資金融機構搶灘中國市場的一個重點。實施信貸資產證券化，可以使我們通過具體的證券化實踐積累經驗，培養人才，縮小同外資金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，有助于提高我們同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動地位。

　　從單調走向豐富，從脆弱走向堅實，從幼稚走向成熟，這是正在經受體制變革洗禮的中國金融體系必然的發展軌跡。而在這一轉變過程中，資產證券化無疑將起到助推器的作用。美國著名的經濟學教授弗蘭克.Ｊ.法博齊和弗朗哥.莫迪利亞尼曾預言“證券化最終會代替傳統的間接融資體系”。盡管這種預言似乎有些絕對化，但資產證券化對證券市場發展的作用將隨著時間推移越來越充分地顯現出來，卻是不容置疑的。

　　(作者為中國銀河證券公司高級經濟學家)