楊成長(zhǎng)：證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)折之年的歷史使命

　　○轉(zhuǎn)折年是對(duì)中國股市童年時(shí)代的告別，是步入成熟期的準(zhǔn)備，是市場(chǎng)制度、主體、運(yùn)行機(jī)制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變。轉(zhuǎn)折年是中國證券市場(chǎng)一個(gè)發(fā)展階段的標(biāo)志，一個(gè)除舊布新的過程，這個(gè)過程也許需要兩三年才能真正完成

　　○ 轉(zhuǎn)折之年，我們不僅要淺層次的市場(chǎng)化改革，更需要深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革

　　○不與國際接軌，我國的證券市場(chǎng)就缺乏國際地位和代表性，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會(huì)首先選擇在國際證券市場(chǎng)上上市。如果我們的上市公司逐漸失去了對(duì)中國宏觀和行業(yè)經(jīng)濟(jì)的代表性，那中國股市就會(huì)逐漸失去國際吸引力

　　楊成長(zhǎng)

　　兩會(huì)期間，中國證券界一直在掂量著政府發(fā)展資本市場(chǎng)的決心和信心。政府沒有讓大家失望，溫家寶總理的政府工作報(bào)告突出強(qiáng)調(diào)了大力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要地位和指導(dǎo)思想；資本市場(chǎng)的問題成為兩會(huì)代表關(guān)注的焦點(diǎn)。全面貫徹落實(shí)國九條，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)建設(shè)和保護(hù)投資者利益，將成為今后證券市場(chǎng)制度建設(shè)的基本導(dǎo)向。中國證券市場(chǎng)發(fā)展的大環(huán)境正在逐步轉(zhuǎn)暖。2005年，將成為中國資本市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折之年，正在成為上上下下的基本共識(shí)。

　　當(dāng)然，美好的愿望畢竟需要有現(xiàn)實(shí)來印證。為什么在2005年中國資本市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折？什么東西在促成資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折，轉(zhuǎn)向何方？這轉(zhuǎn)折是一年就完成了，還是需要二三年才能實(shí)現(xiàn)？不回答清楚這些問題，轉(zhuǎn)折之年也只能是一個(gè)空洞的判斷。

　　轉(zhuǎn)折年是除舊布新的質(zhì)變

　　這幾年，盡管管理層在市場(chǎng)化、規(guī)范化、機(jī)構(gòu)化和國際化等方面推出了一系列的改革，但是真正促成市場(chǎng)發(fā)生根本變化，并決定著市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的是機(jī)構(gòu)化改革。市場(chǎng)由散戶主導(dǎo)變成了機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。這是解釋一切市場(chǎng)變化的核心機(jī)理。1999年以前，證券市場(chǎng)為散戶主導(dǎo)的時(shí)代。1999年下半年，管理層推出了允許三類企業(yè)入市的政策。三類企業(yè)的資金通過膨脹了的券商代客理財(cái)和私募基金等形式入市。然而這階段，資金的涌入并沒有催生新型機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生。券商、私募基金和力量微弱的少量共同基金，為市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)力量。機(jī)構(gòu)沿襲歷史的坐莊和炒作模式，加上政策推力，形成了單純資金推動(dòng)型的5.19行情。在2001-2004年期間，管理層大力推動(dòng)了以共同基金管理公司為核心的機(jī)構(gòu)投資者。共同基金逐漸占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位，主宰著投資理念。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者(包括券商和私募基金)在與共同基金的博弈中，逐漸在投資理念上被共同基金所同化。共同基金的資金性質(zhì)和專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，決定著只能采取價(jià)值化的投資思路。價(jià)值化投資的基礎(chǔ)是合理的估值，是研究對(duì)投資決策的指導(dǎo)。

　　當(dāng)市場(chǎng)過渡到以共同基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，當(dāng)估值成為股票投資的基本標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，當(dāng)價(jià)值化觀念成為主導(dǎo)投資理念時(shí)，中國股市的系統(tǒng)性下跌就是一個(gè)歷史的必然。

　　如果我們認(rèn)同前幾年的連續(xù)下跌是歷史的必然，那么現(xiàn)在的關(guān)鍵問題就是市場(chǎng)跌到位了嗎？2005年是前幾年下跌的延續(xù)，還是在擠出泡沫后的重新發(fā)展的開始？

　　股票市場(chǎng)永遠(yuǎn)是圍繞著合理價(jià)值中樞的上下波動(dòng)，只要不過分偏離，都是正常的。因此，并不存在絕對(duì)的觸底概念。也許一部分股價(jià)已經(jīng)矯枉過正了，也許很多股票仍然存在著相當(dāng)多的泡沫。但是都不要緊，只要各行業(yè)中代表性公司的股價(jià)具有絕對(duì)投資價(jià)值了，具有國際可比性了；只要以共同基金管理公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者們認(rèn)同這是底部了(大部分基金均滿倉就是確證)，那當(dāng)前就算是底部了。中國股市的泡沫不可能一下子全擠干凈的。

　　認(rèn)同2005年是中國股市的重要轉(zhuǎn)折年，必然要認(rèn)同連續(xù)三年的股市下跌已經(jīng)基本觸底，市場(chǎng)正孕育著恢復(fù)生機(jī)。然而轉(zhuǎn)折年并不簡(jiǎn)單意味著市場(chǎng)由熊到牛的轉(zhuǎn)變，更不意味著必然迎來一輪大牛市。轉(zhuǎn)折年是對(duì)中國股市童年時(shí)代的告別，是步入成熟期的準(zhǔn)備，是市場(chǎng)制度、主體、運(yùn)行機(jī)制等領(lǐng)域的重要質(zhì)變。這些變化當(dāng)然也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行方式的變化。轉(zhuǎn)折年是中國證券市場(chǎng)一個(gè)發(fā)展階段的標(biāo)志，一個(gè)除舊布新的過程。這個(gè)過程也許需要兩三年才能真正完成。

　　深層次改革亟待實(shí)施

　　轉(zhuǎn)折之年，投資者不僅機(jī)構(gòu)化了，而且還高度機(jī)構(gòu)化了。商業(yè)保險(xiǎn)、社保基金和企業(yè)年金的入市，推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)的升級(jí)。這些機(jī)構(gòu)的資金不僅數(shù)量大、影響范圍廣，而且還具有特殊的政治意義，很大一部分是老百姓的養(yǎng)命錢。它們的進(jìn)入體現(xiàn)著政府對(duì)中國股市的信任，同時(shí)凸現(xiàn)了股市必須健康、穩(wěn)定、持久發(fā)展的重要性。為此，證券市場(chǎng)必須在制度上為這些機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作提供保障。從去年下半年以來，管理層推出了分類表決、新股尋價(jià)和鼓勵(lì)分紅等政策，都是在制度上提高機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)話語權(quán)和定價(jià)權(quán)，為機(jī)構(gòu)的安全投資提供保障。

　　轉(zhuǎn)折之年，我們不僅要淺層次的市場(chǎng)化改革，更需要深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革。自從《證券法》頒布以來，中國股市的發(fā)行、定價(jià)、上市、交易、退市和監(jiān)管制度都已經(jīng)基本市場(chǎng)化、規(guī)范化了，已經(jīng)形成了基本與國際接軌的制度體系。然而，作為這些改革的內(nèi)核的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，并沒有多大進(jìn)展。實(shí)行股權(quán)全流通，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，是股票市場(chǎng)各領(lǐng)域市場(chǎng)化改革和運(yùn)作的制度基礎(chǔ)。現(xiàn)在，不管我們是否已經(jīng)準(zhǔn)備好，市場(chǎng)已經(jīng)逼迫我們必須要拿出勇氣來，直接面對(duì)這個(gè)問題了。

　　轉(zhuǎn)折之年，我們不再怕與國際接軌。制度、方法、理念的接軌必然導(dǎo)致股價(jià)比較標(biāo)準(zhǔn)的接軌。一些人希望我們只引進(jìn)西方股票估值方法和理念，估值標(biāo)準(zhǔn)還應(yīng)是中國式的，我們不能失去股票定價(jià)權(quán)。這只是一廂情愿的想法。方法的接軌必然導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)的接軌(接軌并不完全趨同，但是差距必須合理)。在過去高市盈率市場(chǎng)環(huán)境下，一與國際接軌，我們的高股價(jià)就面臨著下跌的危險(xiǎn)。現(xiàn)在不同了。我們的大部分優(yōu)質(zhì)上市公司的市盈率，已經(jīng)與國際接軌了。我們不但不需要規(guī)避接軌，而且要加速接軌。不與國際接軌，我國的證券市場(chǎng)就缺乏國際地位和代表性，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會(huì)首先選擇在國際證券市場(chǎng)上上市。這對(duì)我們的威脅就大了。去年在H股市場(chǎng)的融資已經(jīng)接近滬深股市的融資，這值得我們警惕。中國股市對(duì)全球資本的吸引力在于中國經(jīng)濟(jì)，如果我們的上市公司逐漸失去了對(duì)中國宏觀和行業(yè)經(jīng)濟(jì)的代表性，那中國股市就會(huì)逐漸失去國際吸引力，發(fā)展的持續(xù)性就存在嚴(yán)重問題了。

　　證券業(yè)內(nèi)部構(gòu)造需重塑

　　轉(zhuǎn)折之年，我國證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織面臨著重新再造。三年的持續(xù)下跌抹去了證券市場(chǎng)的浮塵，讓人們直視存在的內(nèi)在問題。證券公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展面臨著空間的困難，部分證券公司甚至失去了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力。尋找根由，問題出在兩個(gè)層面。一是我國證券市場(chǎng)在發(fā)展中積存的問題，或者說證券市場(chǎng)改革和發(fā)展的成本，沉淀到了證券公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上，沒有渠道化解，最后只能由自己來消化。二是我國證券公司的制度組織、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和流程，的確面臨著重新再造的需要。首先，過去我國證券公司基本都是國有企業(yè)，帶有國有企業(yè)在制度上的通病；過去競(jìng)爭(zhēng)不激烈，只要是證券公司都能賺錢，這些通病不顯現(xiàn)。現(xiàn)在一部分證券公司在制度和組織上已經(jīng)進(jìn)行了大刀闊斧式改革，差距拉開了。其次，過去證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是由中國特定的資本市場(chǎng)環(huán)境決定的。最簡(jiǎn)單的原則就是什么賺錢就做什么。現(xiàn)在證券公司應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)業(yè)定位和中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來確立業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。第三，過去我國證券公司獨(dú)占中國證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)，不存在國際競(jìng)爭(zhēng)。現(xiàn)在需要與國際證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)了，而且會(huì)越來越激烈。轉(zhuǎn)折之年，證券市場(chǎng)會(huì)摧枯拉朽式消滅一批不思進(jìn)取、固步自封的證券公司，也會(huì)促使一部分證券公司從睡眠中蘇醒過來，銳意改革，從而獲得新生。

　　總之，轉(zhuǎn)折之年是一個(gè)充滿希望之年。我們與其希望中國的股市能由熊到牛，不如著眼于完成轉(zhuǎn)折期中國證券市場(chǎng)應(yīng)該完成的歷史使命。要認(rèn)識(shí)到制度的轉(zhuǎn)折是基礎(chǔ)，主體結(jié)構(gòu)和觀念的轉(zhuǎn)折是核心；市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折只是前兩者的自然結(jié)果。轉(zhuǎn)折期的重要使命，是將中國資本市場(chǎng)帶入穩(wěn)定成長(zhǎng)期。