巴曙松：海外上市舍近求遠凸顯制度缺陷

　　中國證券報最近推出透視海外上市系列報道引起市場關注。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松在接受記者專訪時直言：“大量企業海外上市所反映的問題確實非常重要。這一現象說明國內市場的一些制度缺陷亟待完善�！�

　　制度缺陷是隱性成本

　　記者： 越來越多的企業走出國門選擇海外上市，怎樣看待這一現象的原因？

　　巴曙松：企業做上市選擇是一個基本的成本收益分析。企業到海外上市也就是用腳在投票。中國企業在國內上市，表面上看好像市盈率要高一點，但是企業作出的投票結果是，海外上市綜合的成本收益比要更優。這里面就有很多值得思考的地方。國內上市存在隱性成本，這包括上市過程的不確定性、持續時間長，持續融資難度大等等。而在成熟市場，上市時間較短，持續融資也只要董事會通過就行。此外，我們調查發現，很多企業上市不是因為缺錢，也不是為了通過上市獲得品牌，而是想利用上市公司這個治理機制，如做期權激勵，或者其他類似的股權結構、融資結構的安排等等。而在國內目前的法律框架下，用來進行期權激勵的股權卻沒有來源。這些都反映出國內在制度上的缺陷。

　　國內市場面臨邊緣化風險

　　記者：大量企業赴海外上市，這對于國內資本市場發展有何利弊？

　　巴曙松：對于國內市場的利弊是從不同的主體來看的。對于企業來說，海外上市是他們自己作出的選擇。哪里能夠解決他們急需的資金，能夠解決治理上的問題，他們就到哪里去上市。有些人建議用行政措施對海外上市加以限制，這實際上會犧牲企業的發展機會。但是，對于投資銀行來說，大量企業海外上市后，會使得他們失去很多業務發展的機會。這樣的結果是，我們國家可能有國際領先的實業企業，但是可能很難有國際領先的投資銀行。對于投資者和交易所來說，海外上市則意味著上市資源的流失。未來我們的社保資金、企業年金、保險資金等都需要有一個投資渠道。如果沒有好的企業上市，投資對象將非常有限。銀行開始設立基金管理公司的時候，我就提出了一個擔憂，市場引進新的資金是很必要的，但同時優質的企業也必須要雙向擴容，否則將來會變得沒有什么對象可以投資。

　　記者：國內資本市場是否會面臨邊緣化的風險？

　　巴曙松：大量企業海外上市的結果事實上就是國內市場邊緣化。所謂邊緣化是相對于哪個為主導來說的。一般對于一個上市企業的定價是以它的本土市場為主，現在慢慢變成以香港市場為代表的海外市場在主導。香港股市對于國內經濟波動、宏觀政策的反應開始變得比國內還要敏感。去年中國企業在國內和海外的IPO金額比是1：3，那么現在已經變成海外市場是主體了。

　　解決“上市難”要破股權分置

　　記者：如果企業要在國內上市，就面臨著上千家企業等著排隊的局面，怎樣解決上市難題？

　　巴曙松：我想一個核心問題就是股權分置。對于一個金融市場來說，不應該如此恐懼新股，因為一個好的股票提供了投資機會。市場對于新股的恐懼就是因為股權分置。30%左右的流通股東支付了70%左右的資產凈值，然后只有30%的投票權，這使得每一次“圈錢”對于非流通股來說，是凈資產的一個上升，還不用說它可能通過種種方式占用上市公司資金。

　　現在指數跌到1200點附近，等待上市的企業還是排成了長隊，這說明目前的市場是傾斜于籌資者，我們的流通股股東還處于劣勢地位。市場恐懼擴容，當然也就會出現排隊。要解決這一問題，首先要解決股權分置。在制度問題解決后，很重要的一個方面還在于要有多層次資本市場。上海、深圳兩個市場是不可能消化中國幾十萬、甚至上百萬家企業的。

　　從世界各國來看，主要是那些中小的多層次的地方市場吸收了廣泛的上市公司。未來我們的出路還在于通過多層次的資本市場來消化廣大中小企業的融資需求。此外，還需要解決發行和上市一體化問題。目前國內是發行必然上市，而將來可能應該是監管機構批準發行，是否上市則由交易所來進行安排。

　　企業上市應由市場選擇

　　記者：國內市場對于擴容談虎色變，卻又抱怨缺少好的上市公司，應該怎樣確保上市公司的質量呢？

　　巴曙松：誰也不能保證上市公司的質量，GE(美國通用電器公司)曾經也出現過虧損。我們現在需要的是市場的鑒別�，F在香港已進入到一個非常前面的上市制度改革，主要就是為了適應國內大量的企業到香港上市。它的基調就是從注重道德的、素質的質量評價和審批，全面轉向“披露”。讓企業把信息披露出來，由投資者自己作出選擇。投資者如果愿意買“壞人”的股票，就讓投資者自己負責。這是一個非常深刻的轉型。目前來看，國內的評審模式實際上還是很難控制公司的質量，而且容易導致一些腐敗。所以主要還是要靠詳細、全面的信息披露。

　　記者：國內外交易所的競爭實際上是制度的競爭，目前國內的交易所在制度安排上需要做怎樣的改進？

　　巴曙松：對于海外上市資源的競爭，目前國內交易所處于劣勢，但是也不可能靠保護來維持它的發展。因為企業可以通過注冊一個離岸公司而在海外上市。要吸引企業在國內上市，關鍵是提高國內的上市效率，讓市場更透明。此外，還需要合理布局國內的交易所，對于上海、深圳與香港的主板和創業板之間做一個合理的布局，凸現他們相應的風險、收益和市場重點，這樣可以避免無序競爭，也可以減少上市資源向其他國家的交易所流失。(記者 李宇/中證報)