劉紀鵬：解決全流通宜自下而上

　　目前全流通雖然有幾種可能方案，思路不同，但其實可能比較集中于搞分散決策，自下而上　

　　文｜程喆

　　在當前中國資本市場亟待解決的諸多結構性問題之中，股權分置首當其沖。特別是 四年熊市之后，股市跌破1300點位，中國證券市場似乎陷入了日益邊緣化的危局。

　　幾乎所有人都把矛頭無一例外地指向了股權分置，認為正是這一證券市場早期制度設計上的致命缺陷引起了股價虛高，激化了非流通股股東和流通股股東之間的矛盾。同時，人為控制供給量的舉措也被認為阻礙了中國股市的良性發展。

　　作為早期中國證券市場的設計者之一，中國證券市場研究設計中心高級顧問劉紀鵬承認，雖然當初的確曾經考慮過股權分置的問題，但是并沒有把它當作缺陷來看待。正是因為股權分置，國有企業的產權歸屬才得到了確認。

　　相對當前市場人士對于股權分置一面倒的攻擊，他更愿意強調股權分置在上世紀八十年代末期，對于迅速建立中國資本市場所起的決定性作用。以瑞銀中國研究部聯席主管張化橋此前一篇唱空中國股市的文章為例，他指出，“不要否定中國股市的歷史。”

　　然而實際上，在海外投行唱空中國股市的聲音此起彼伏的背后，中國資本市場正承受著規模擴張的加速與結構性調整的雙重矛盾之間的壓力。一邊是融資力度的加強，一邊是不合理的市場和股本結構。

　　顯然，市場最為關心，對于解決股權分置至關重要的全流通方案已經到了出臺的最佳時機。事實上，繼“國九條”頒布之后，國務院自2月中旬起就已經開始約請制定全流通方案的機構就具體細則進行了磋商。盡管還沒有明確的時間表，且證監會表示仍處于探索階段，但市場人士普遍認為，股權分置破題在即。

　　在狂瀉不止的中國股指面前，究竟怎樣的全流通方案才是救市良方？2月23日，上海，劉紀鵬在虹橋迎賓館接受了本刊專訪。

　　全流通破題

　　《全球財經觀察》：作為“解決股權分置專題小組”的召集人，證監會市場監管部主任謝庚指出，解決股權分置要充分考慮各方利益。就目前你們的討論結果來看，全流通方案傾向于采取何種方式？

　　劉紀鵬：目前全流通雖然有幾種可能方案，思路不同，但其實可能比較集中于搞分散決策，自下而上。這是我的觀點，也是目前比較主流的觀點。

　　《全球財經觀察》：關于解決股權分置的思路，上海榮正投資咨詢公司2月下旬公布了一個調查結果。85%的機構投資者傾向于嘗試和漸進，15%贊成休克療法。

　　劉紀鵬：應該是一個漸進的過程，但是我們要增加兩個約束條件。

　　一個是，不搞出全流通方案，非流通股就不能進入流通；另一個是，不搞出全流通方案，就不給你新的增發和配股的權力。

　　第二條約束比較大，因為如果在沒有解決全流通之前搞增資配股，會加大凈資產和股價間的矛盾，為今后的解決設置障礙。這兩個約束條件一旦頒布，我想大家都會積極踴躍地推出全流通方案。

　　《全球財經觀察》：現在時機合適，按你的自下而上思路，多久可以解決股權分置？

　　劉紀鵬：其實在我們的時間表上也存在著究竟是一夜之間解決全流通還是搞上一百年的問題。如果按照單一決策主體，證監會一個一個方案地審批可能是不行的。但是如果把矛盾自下而上雙向認同，靠非流通股股東和流通股股東自己來解決——換句話說，好像夫妻間解決矛盾——就可以實現雙向認同，把決策主體從單一的證監會變成1380個上市公司，自己來推進自己的全流通方案。

　　《全球財經觀察》：對于非流通股股東來說，一旦搞不出全流通方案，就沒有新的增發和配股的權力。會有相當大的壓力。

　　劉紀鵬：這是必須解決的。

　　因為股權分置現在欠了兩本賬。第一本賬是對股民的欠賬。由于2／3股份不能流動，供求關系發生變化，所以導致股民在一級市場上IPO，二級市場上高價入市。哪天一旦全流通了，必然帶動股民的股價下跌。

　　第二本賬是，任何一個上市公司的股份都應該流動，但是我們的非流通股股東融資上市14年后，股份都不能流動，這就導致它不會關心股價，因為股價和它本身的利益無關，治理結構上也容易出現問題。

　　所以在歷史上這本對非流通股股東的欠賬中，我們必須把不能流動的股份變成流動的股份。

　　《全球財經觀察》：股權分置的問題核心還是定價。現在定價權有什么方法平衡解決？　

　　劉紀鵬：這個問題只能交由雙方去討論。

　　一個是定價問題，一個是模式問題，都不要搞統一模式。

　　　比如，大股東需要提一個統一方案，要是不提的話，今后連融資配股的資格都沒有。但是由于所提方案涉及到流通股股東利益，流通股股東必須半數以上表決通過。所以完全依賴雙方協商。

　　股權分置的歷史意義

　　《全球財經觀察》：股權分置可以說是特定歷史下的遺留問題。14年前草創證券市場的時候，你們對這個問題是怎樣考慮的？

　　劉紀鵬：我們當初也考慮過股權分置的問題，但是當時并沒有認為這是一個缺陷。我們只能用歷史的客觀的眼光來評價中國股份制和上市公司中出現的問題。應該說，這是我們當時選擇建立資本市場，實現發展資本經濟目標的最小代價的選擇。

　　當時，我們也可以像波蘭、俄羅斯那樣聽美國經濟學家的話，搞所謂“先化后股”先私有化再股份制的全流通模式，那么勢必在當時就要把產權清晰化。那么國有資產是誰的？我們的國有資產算上資源性的，行政事業性的，實際上有幾十萬億股權存量，并不是只像報紙披露的8萬多億。這個資產分給誰，怎么量化，是一個很大的事兒，直到今天我們還沒有解決。所以我們當時采取的股份制是私有化改造的一個巨大勝利。因此，在這樣的背景下，我們不可能搞波蘭、俄羅斯的模式。

　　所以只能擱置存量，在增量上先搞流通，換句話說，這就是中國改革成功的所在。所以說，股權分置曾經在中國改革中立下了大功。這就跟政治改革一樣，也是一個漸變，逐步轉軌的過程。

　　我們的改革就成功在方法論。這個方法論具體到股份制環節的體現，就是股權分置。把矛盾分而治之，從小到大，走一步看一步，正因為股權分置，中國的股市才能在1990年代初就建立了起來，同時能夠得以發展。

　　《全球財經觀察》：當時作為股改專家的你，提出了集團化思路這一創見。然而正是由此帶出“一股獨大”，非流通股和流通股并存，從而引發了上市公司治理結構不完善等諸多問題。

　　劉紀鵬：當時，我們不得不把一個企業的股份化和集團化同時完成。搞股份化之后，國有企業的股東由誰當，這個問題在配套的政治體制改革和政府體制改革中都解決不了。

　　比如說廣西玉柴，它的國家股由誰擔任：玉田區？廣西區？還是中央？都不是。

　　所以我們不得不構造一個集團公司和股份公司，由集團公司持有股份公司的大股東股份。同時集團公司承擔著從股份公司剝離出來的社會化資產和閑置資產，也就是非流通股。當時我們的負擔太重。

　　但是這套方法論是中國改革成功的核心所在。今天最重要的是不要否定自己的歷史。

　　不迷信海外投行

　　《全球財經觀察》：以中建兩行改制為例，現在是不是解決“一股獨大”的最佳時機？

　　劉紀鵬：中行上市就受到了錯誤理論的影響。認為“一股獨大”不好，全面否定了我們過去的分拆和集團化做法，堅持要整體改制。我覺得現在中行的整體上市思路還需要和各方面交流探討。如果現在選擇整體上市，風險還是會比較大。

　　《全球財經觀察》：誰的錯誤理論？

　　劉紀鵬：我認為可能更多的是受一些不切實際，不了解中國實情的海外人士或者照搬照抄海外經驗的國內經濟學家的影響。我對于把中行的整體改制當成唯一的模式非常不贊成。

　　中國改革成功的方法論是漸變的原則，從獨資到“一股獨大”，然后再逐步消除“一股獨大”，這樣的三段式在這里被減化。如果沒有中間“一股獨大”的過程，卻一下子進入全面改制全面量化，會遺留很多問題，比如二十幾萬人的安置還有整體效益。

　　《全球財經觀察》：“一股獨大”不好，“整體改制”也不好，你的主張是怎樣？

　　劉紀鵬：今后兩行能在海外籌到多少資金是關鍵，但是如果整體改制，可能只能賣出凈資產的價錢。

　　為什么？因為整體效益不行。

　　所以我主張局部改制，集中優勢兵力，在逐步取得上市成果后再擴張，返過頭收購其他一些效益比較差的資產和行業，比如說地區性的機構。

　　《全球財經觀察》：在全流通問題上，胡祖六曾經表達過和你相反的觀點，認為現在不是解決全流通的最佳時機。

　　劉紀鵬：其實我不大愿意評論他的觀點。我們現在之所以會走到錯誤的今天，核心就是輿論導向。

　　輿論引用了未必正確的理論導向：一是投行人員的觀點，二是一部分不切實際的經濟學家的觀點。

　　《全球財經觀察》：有觀點認為中國股市估值過高，應該繼續下跌。甚至有觀點認為中國股市可有可無。

　　劉紀鵬：現在很多國外投行人員在過多散布這種不了解實際的輿論，實際上是在努力唱空中國股市。

　　拿估值過高這種問題來說，影響很壞。

　　瑞銀華寶的張化橋1月25日在《21世紀經濟報道》上一篇文章，說中國股市的企業在東京、紐約還是上海或者香港上市都無所謂，就像汽車在哪兒加油都可以。

　　這怎么可能呢？

　　我們的國民經濟處在必須依靠一個強大資本市場作依托的發展轉軌階段，四大行、電網、石油、鐵路在哪兒上市當然有所謂。第一上市地選到東京去？選到紐約去？我的命脈被別人掐著，這怎么可以。

　　說到底我們的股市需要一個龐大的基礎產業作依托，大型企業只能在一個強大的股市中才能融資上市。國務院領導提出今年兩行上市要突破，背水一戰只許成功不許失敗。

　　我覺得這里面的一個重要內涵就是，第一上市地只能選擇在中國。

　　但是現在海外人士認為中國股市承受不了——別說增發了，剛一宣布消息，股市就暴跌——所以他們認為中國干脆在哪兒發新股都無所謂。因此為了使中國利益有一個集中體現，我們的股市、大盤股、基礎產業必須要有競爭力。

　　《全球財經觀察》：然而事實上，投行人員也一直在觀察這個市場，包括A股、B股，甚至瑞銀的中國區證券部主管袁淑琴也是發審委的委員。

　　劉紀鵬：但是現在他們的所有觀點都是在用西方的尺子來衡量中國的股票和股市，而中國股市的發展必須堅持兩分法。

　　作為新興尚未轉軌階段，我們的股市存在股權分置，存在流通股和非流通股，以及A股B股的分割問題。一旦問題解決，股市進入成熟規范發展的階段，才能按照西方股市的標準估值。

　　現在中國有2／3的股份不能流動。一旦流動，對于大盤的影響是什么，市盈率會下跌多少，泡沫會擠掉多少，他們考慮過嗎？資本經濟是自律經濟，拿西方標準來對中國股市進行估值，我不承認他們說的是真實的。

　　《全球財經觀察》：關于中國股市的癥結及出路，你和投行的人有交流嗎？

　　劉紀鵬：我們一直有接觸，有交流，而且我從不隱瞞自己的觀點。我相信我的觀點會越來越占上風。對于國外投行唱空中國股市的聲音，我保持高度注意。

　　劉紀鵬資料：

　　中國證券市場研究設計中心高級顧問

　　《國資法》(起草中)專家組成員

　　目前任首都經貿大學教授

　　兼任中國社會科學院研究生院教授、財政部財科所研究生導師，

　　曾任天津、成都、南寧等市政府顧問、內地企業到香港上市法律專家組成員、第七、八屆青聯委員等職。全國人大《證券法》修改小組專家組成員，全國人大《國有資產法》起草組專家組成員。

　　作為著名股份制和公司問題專家。近十年他主持了國家電力公司、中國投資銀行、海爾集團、海南航空(資訊 行情 論壇)等近200家各類企業的股改、上市及管理咨詢方案設計，被稱為“企業股改第一人”。

　　在產權改革方面，他提出了法人股流通理論及凈資產分割連續型轉讓的產權交易模式，這些均被中央和地方政府采納并試驗。