鄭培敏：只有全流通才能救股市 05年將試點元年

　　決策當局需要拿出“小平式”的政治智慧，下決心在中國股市中開辟出幾塊“深圳特區”，開始試點。第一階段試點期，是眾多方案試錯的階段，而后產生若干實證情況良好的方案。第二階段推廣期，在一半以上的上市公司中展開全流通，同時新股直接全流通上市。第三階段強制期：這是全流通最后完成的時間，是解決“困難戶”和“釘子戶”的時間。預計在全流通試點元年啟動后的5年內，全面消除股權分置現象。

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長 鄭培敏

　　筆者不是“股權分置”概念的發明者，也不是該現象最早的發現者，但四年前的2001年，筆者就在榮正公司公開發布的《中國上市公司高管持股及薪酬狀況綜合研究報告暨中國企業股權激勵狀況綜述(2001)》(即榮正公司2001年“白皮書”)中提出了“資本市場雙軌制”的概念，用另一個詞匯描述了同一個現象。

　　榮正咨詢原創概念中的資本市場雙軌制是指，流通股和非流通股兩類股權在發生交易時的定價依據有較大的區別，流通股是通過公開競價，由市場供求關系決定的；非流通股基本上是參照企業帳面資產價值來定價。我們預見，非流通股的未來必然是會流通的，這就形成了產權交易中的雙軌制(也稱“資本市場雙軌制” )。即便不等其流通帶來巨大收益，在近年中上市公司持續融資的增資配股也是以流通股價格來作為定價參考，這必然導致企業帳面凈資產值的大幅度升值，從而為以人為體制上的“計劃價格”(凈資產價格)購買股權的策略投資人帶來巨大的財富增值。在證券市場制度建設過程中實際上無意識中借鑒了80年代商品市場改革中的穩妥、漸進的做法，那么，我們同樣需要運用80年代末期到90年代初改革哲學與智慧來治理和改變這個制度頑疾，還市場自由交易的本來面貌。

　　近幾年，筆者通過跟蹤中國內地股市持續走低的狀況，并汲取了政治家、理論家、實務人士的言論、觀點、文獻后，通過獨立的思考撰寫此文，以期在此問題上，起到“99℃+1℃”的作用，為推進中國證券市場最終正式啟動這一歷史性進程而在輿論上、利益相關者的認識上助推一臂之力。

　　契約違背形成了流通權的贖買——A股含權的真實內涵

　　因為上市公司是溢價發行，所以A股是含權的，于是應該補償，這種貌似合理的邏輯是無知和荒唐的。溢價發行是國際慣例。只要披露是真實、完整的，發行程序是合法的，那么購買股票的行為完全是投資人個體自主決策。在國際資本市場上，IPO套住新股投資人的事天天發生，但沒有人會指責“溢價發行”，恰恰投資銀行家們從來都是為發行主體尋找最佳的“溢價發行”時間窗口來高價兜售股票，各類投資者也是蜂擁而至。早期的投資人，他們承擔了早期的創業風險才有利可圖，培育了企業未來持續盈利的基礎和預期，于是，證券市場上的投資人愿意按照“溢價”來購買“企業的未來”，毫無怨言。

　　不存在溢價發行的合理，也不存在國家補償，而且我們不應該著眼于補償，筆者認為全流通是非流通股東向流通股贖買流通權。

　　非流通股股東(主要系上市公司發起人)在向公眾發行股票時，對公眾作過“發起人股票'暫不申請上市(二級市場)流通”的承諾。全流通問題具體來講就是該承諾能否變更、在什么情況下變更、應如何變更。作為非發起人的非流通股股東，其在受讓發起人非流通股份時，已經繼受了發起人的相關義務，因此同樣適用。

　　按照契約理論，發起人在招股說明書中的相關說明構成“要約”，公眾投資人繳納認購款取得股票的行為構成了“承諾”，契約即告生效。從一般意義上講，這個契約存在于股份公司存續始終，在這個過程中，若非契約雙方明確的意思表示一致(主要通過股東大會決議及修訂公司章程等形式)，任何一方不能單方面變更契約的內容。所以非流通股股東意欲將其股份通過二級市場進行流通，需要獲得流通股股東的認可的前提下獲得監管部門的核準，現有的“類別股東表決權”制度已提供了技術的保障。

　　所以非流通股需要獲得流通屬性，就應該得到流通股的認可，變更原有的“契約”，如果因此說A股是含權的，那還是言之有物的。至于是否需要支付贖買金、支付多少、如何支付，則是雙方具體商議的事。

　　此外，針對國有股，筆者還想從另一個角度來理解所謂全流通中的“國有股讓利”概念。前述法律意義上的違約推理基于的是非流通股和流通股在法律上的平等地位，但由于國家作為證券市場中的游戲規則制定者(以證監會的面貌出現)和非流通股利益的最大代表(以國資委的面貌出現)，這個矛盾也注定了國家要為社會的穩定支付一定的經濟成本，但同時也是有限的，所以，從這個意義上說“國有控股上市公司流通股含權”也是有一定道理的，但也不能期望值太高，因為博弈的另一方并不完全是市場主體，而是凌駕于市場之上的權力機關。這是現實的，也就可以否定所有的國有股送股方案的可行性了。

　　一個行動指導原則——在創造財富和利益共享中解決分置問題

　　根據前文的論述，我們不應抓著“補償”不放，總是說補償，問題將懸而不決。作為利益一方的胃口肯定是補償越多越好，人的天然貪欲是永遠無法滿足的。最后就會出現類似房地產拆遷中的“釘子戶”，只好通過桌子下的潛規則進行所以的“贖買”，但一旦這種潛規則都被鄰里們早就摸個門清，那這個地塊的動遷就將無限期地推遲，城市面貌的改善就無從談起，靠房地產拉動GDP的增長也將大打折扣，有能力消費新房的老百姓也只能忘地興嘆。

　　筆者認為一個基本的游戲規則與改制邏輯是：面向未來，創造財富，利益共享。具體的理解就是：目前非流通股的估值大多是以凈資產為標桿的，由于全流通改制，將使其估值標準發生重大變化，而對于目前市場上現實存在的90%以上的市價高于每股凈資產的現象，必然給非流通股股東帶來一個全流通收益(當然沒有變現的部分屬于紙上財富)，這個因為制度變化而帶來的財富不應該由非流通股股東獨享，而應該通過折讓配售等方式直接或間接地部分讓渡給流通股，因此，流通股含權，必然也將帶來一個“搶權”、“填權”的牛市預期和行情。也只有在這種“財富共享”的“雙贏”原則下才可能真正推進全流通改制，為拯救中國的股市做出真正的行動。

　　當然，要承認沒有這之前的摸索和爭辯，真理不會像今天這樣明白。我們肯定并感謝一切為股權分置問題的解決思考過的人們。

　　重要的是行動——以“小平式”的智慧，在股市中拿出幾塊“深圳”作為試驗區

　　筆者實在不愿意在這里多對“股權分置”問題在業界憑添一份獨家觀點與爭論，而是想借澄清一些問題推動真正有意義的實踐與行動。

　　最高決策當局需要拿出“小平式”的政治智慧，下決心在中國股市中拿出幾塊“深圳”來作為特區、試驗區進行試點，拉開改革的序幕；試好了就全面穩步推開，試不好就停、就關閘！社會主義市場經濟就是有這點好處，宏觀調控的經驗也日益豐富、手法日益嫻熟，相信對付一個截止目前其實從來沒有成為中國宏觀經濟核心決策問題的“股市”，實在沒有什么大不了的。

　　當前改革面臨的基礎和社會背景是不同的，70年代末、80年代初的改革是由小平同志的政治智慧所主動發動、但也是客觀歷史被動逼迫下進行的。俗話說：光腳的不怕穿鞋的。當時的改革即便不成功，也不會有多少政治和經濟損失。但今天的局面不同了，經過20多年的改革開放，中國(特別是城市)已經是富足的準小康日子，所以，就沒有了改革的魄力。

　　但是，想想現在的股市，還有什么拋不下的包袱！退一萬步，最差的方案就是宣布所有近1400只股票一天之內全流通，沒有任何補償，然后新股全部按照全流通模式進行發行，那又怎么樣。我很欣賞“赤子之心”的基金經理趙丹陽先生一種最樸素的表達中所蘊涵的最深刻的判斷：假設今天晚上，中國證監會宣布國有股無條件全流通，那么明天股市怎樣？我們相信，在開盤極端的情況下也許有一個大盤跌停，但不到一小時，金融市場的逐利資本就會全倉介入藍籌股。大盤當日會V形反轉并暴漲。

　　想想，如果最近“華電國際(資訊 行情 論壇)”的發行是全流通發行，那發行價會更低嗎？會沒有資金敢于購買嗎？已經與國際接軌了，就是全流通發行也不過如此？

　　無論是存量股票的全流通，還是新股的全流通，主力籌碼還是掌握在國家的各級權力機構手上，他們可能一夜之間瘋狂地拋售國有股嗎？對于整個證券市場而言，只占少數比例的法人股、非流通自然人股(后者大量存在于2003年后上市的浙江等沿海上市公司中和2004年后上市的中小企業板公司中)的拋售對與市場整體而言，實在影響也是有限的。比爾蓋茨偶而拋一點他個人高估的“微軟”、李嘉誠偶而減持一點“長江實業(行情 論壇)”，那又會對美國股市和香港股市場造成什么災難性影響嗎？我看，股市再有泡沫、股價再高估，王文京恐怕也不會拋光其所持有的“用友軟件(資訊 行情 論壇)”、劉永好也不會將“新希望”減持到哪去，何況國內外的證券市場都有減少市場波動的信息披露制度和交易制度(停牌、漲跌停板等)。

　　即便對于非控制性股東的法人股投資者，其多年壓抑的流動性欲望在獲利情況下拋售股票，那又何妨。摩根斯坦利在香港拋出其作為財務投資人持有的“蒙牛”，也沒有讓“蒙牛”的股價就崩盤嘛。

　　更何況，大量的法人股投資者(無論是事實上的法人投資者還是托管的大量自然人資本)實際上已經無利可圖，如2000年上海曾有過“東方明珠(資訊 行情 論壇)”法人股拍賣價高達11元之高的歷史，那在此高位吃進“東方明珠”股票的投資人在全流通時也無利可圖啊！所以，不僅投資流通股有風險，投資非流通股也有風險，很簡單，只要是投資就有風險！

　　全流通對于最高當局決策者而言，需要的是魄力和勇氣，也需要一種高瞻遠矚，對于技術細節問題，領導人沒必要過于苛求。

　　對于市場利益主體各方，關鍵在于觀點和心態。任何一方要占另一方的便宜，都很難成交。要有追求“多贏”的胸懷才能成氣候。

　　2005年全流通試點元年——機構投資者將主導全流通改制

　　種種市場內生的無形之手和外部的政策調控的有形的手，都注定了“2005年是全流通試點元年”。在試點一旦啟動后，其發展趨勢和演變將會如何呢？筆者以為：“分類表決制度”決定了機構投資者將主導全流通改制

　　一個理性、成熟、健康的股市一定是機構投資者主導的。 2004年末，根據中國證券市場“股權分置”的現狀，證券監管部門創造性地提出了適應中國國情的“分類表決”制度，賦予了流通股股東遏制非流通股股東“自益”行為的有力武器，但是，即便是引進了全球領先的網上表決制度，真正會參與投票的大多為職業投資者，而真正能主導表決結果的往往是流通股中的另一類“大股東”，這些大股東目前看來就是一些手握重金的機構投資者：如“重慶百貨(資訊 行情 論壇)”否決案中的“華寶信托”、“神火”案中的“華泰證券”、“福田”案中的“華夏基金”等。

　　這里有一份頗有說服力的定量數據：2004年12月~2005年1月，榮正咨詢獨立對部分有代表性的機構投資者進行了問卷調查。共發放問卷115份，收到機構投資者有效答卷63份，回收率55%；機構投資者管理的資金額平均為18億元，被訪機構投資者總共管理1098億資金

　　在此披露本次問卷調查的部分關鍵問題結果：

　　——在問到“目前股市在多位中央重量級領導發出政策信號及多部委聯動推出若干落實“國九條”意見的政策情況下，仍然萎靡不振，在低位徘徊，您認為最重要的原因”時，75%的機構投資者認為，現階段股市低迷的最重要問題是沒有解決股權分置這一根本性的制度問題，其它手段都是治標。所以，從這一幾乎具有絕對壓倒多數的一致性結果中，可以看出機構投資人作為市場長線和理性投資人，其對解決股權分置問題的期盼。

　　——在問到“解決股權分置的基本思路”時，85%的投資者認為應當采取大膽試點和循序漸進的思路，只有15%認為采取休克療法一步到位。

　　——而在“關于全流通試點時機的選擇”問題上，70%的機構選擇了越快越好的回答，建議選擇在05年兩會前后比較適宜，另外有10%的機構認為應該無限期擱置，15%的機構認為不設時間表，成熟一家試點一家。

　　——在問到“作為專業的機構投資者，您對全流通和股權分置問題的解決對整個證券市場的影響判斷”時，只有5%的機構認為會形成股災，20%的機構認為會使股市大幅下挫，另外有70%的機構認為市場將因此反轉，5%的機構認為對大盤沒有影響。這一結果足以振奮我們的決策機構和市場主體，全流通試點與改革將總體上給市場帶來正面影響，至少大量機構是這么認為的。

　　……從本次調查的結果可以基本得出這么一個結論：機構投資者力主盡快啟動“全流通試點”，并且是將其作為市場反轉的重要信號。而根據國際慣例和國內的股市制度設計，在未來整個股市全流通改制的過程中，都注定了機構投資者在一旦“全流通改制”試點開閘后，將成為主導改制方向的核心力量。

　　到達成功彼岸的“三階段”——試點期、推廣期、強制期

　　A股發行通過“詢價制”似乎已經實現了定價的市場化，但實質上， 2/3以上的非流通股的流動性不能與其它所謂“公眾股”那樣在交易所內體現，只能通過場外協議轉讓和拍賣來低效地流動，控制權市場也極不發達，導致表面市場化的估值也是扭曲的，是到了該終結“資本市場雙軌制”的時候了。

　　筆者預測，也建議股權分置問題的解決，要達到成功的彼岸需要也應該經歷三個階段：

　　第一階段：試點期，預計起于2005上半年前后。2005年將是中國股市的“全流通試點元年”！該階段持續12~18個月，從剛啟動試點時選擇3~5家的第一梯隊，到根據市場時機選擇10~20家具備條件的上市公司進行試點的探索。這個階段本身也是一個眾多方案試錯的階段，會有若干實證情況良好的方案被運用于下個階段。

　　第二階段：推廣期：預計從2006年起的2~3年內，在一半以上的上市公司中，根據全流通總體原則逐漸全面展開全流通工作，政策監管部門會推薦上市公司采用好的方法；同時，新股實施直接的全流通上市。

　　第三階段：強制期：這是全流通最后完成的時間，是解決“困難戶”和“釘子戶”的時間。預計在全流通試點元年(即2005年)啟動后的5年內，也就是大約在2010年以前，全面消除“股權分置”現象，個別由于全流通改制博弈雙方期望值差距太大的個股，證券監管部門很可能發布強制性的措施(比如就宣布在某年某月某日起直接全流通)或弱約束(如限制股權分置公司的再融資等)對股市“全流通改制”的“釘子戶”進行“限期整改”。

　　針對上述三個階段，每個上市公司應根據自身的情況把握好時機，啟動此項重要工作。而解決股權分置的“全流通改制”注定是2005年，乃至未來3~5年中國證券市場最大的投資主題！

　　中國證券市場解決股權分置的過程，就是打破中國資本市場雙軌制的過程，讓資本市場只有一個與國際慣例一致的估值和定價標準，這樣才能使中國資本市場融入國際資本大循環中，這個過程也將是是中國整個社會徹底走向市場化的必經階段。

　　我們堅信：中國的領導人也有這種政治智慧和寬闊胸懷來決策這項在中國證券史乃至中國經濟史上有根本的制度創新意義的改革。可以預見，中國股市注定即將迎來一場“全流通改制”的變革與 “煉獄”，這是一次美麗的“化蠶為蝶”式的根本蛻變。

　　只有全流通才能拯救中國股市！