|
鐘偉
最近，關(guān)于如何解決股權(quán)分置問題，以及全流通是否有可能展開試點(diǎn)再度引人關(guān)注，從各種跡象看，我傾向于認(rèn)為就此問題的討論，無論從理論還是實(shí)踐似乎都進(jìn)展甚微，也許今后2-3年，在官員、學(xué)者和股民仍然爭執(zhí)不休時(shí)，A股H股價(jià)格已經(jīng)自然接軌，股權(quán)分置問題對(duì)滬深股市而言，戲劇性地成為多余的問題了！這種結(jié)局，就是溫水煮青蛙的過程，問題的
關(guān)鍵是，在股權(quán)分置這鍋溫水的煎熬下，作為青蛙的市場(chǎng)和投資者在最終自然接軌時(shí)，是命懸一線猶可救，還是已經(jīng)無可挽回。
第一，從討論解決國有股減持，到把這個(gè)命題改換為解決股權(quán)分置，本身就是決策層的倒退，以及非流通股博弈過程的復(fù)雜化。原先解決國有股減持問題，可以簡單歸結(jié)為流通股股東和政府之間的兩方博弈，在國資委未成立之前，這種博弈是有可能以政府向流通股股東適當(dāng)讓利的方式完滿解決的，但是在目前一半股票交易價(jià)已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，甚至有些已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)價(jià)的情況下，我們不得不承認(rèn)，在牛市中以政府讓利市場(chǎng)妥協(xié)的方式解決問題的時(shí)機(jī)已經(jīng)過去。現(xiàn)在解決股權(quán)分置問題，已經(jīng)復(fù)雜化為已上市的國有企業(yè)、民營企業(yè)、流通股股東以及隱藏在國有企業(yè)背后的國資委等政府職能部門的四方博弈，如果說在牛市中以政府讓利的形態(tài)解決這個(gè)問題還存在可能性，那么在目前脆弱的市場(chǎng)、券商和投資者的狀況下，解決這個(gè)問題已經(jīng)幾乎不具備可能性。
第二，從政府尋求宏觀的、整體的、自上而下的一劑藥方，到最終轉(zhuǎn)變?yōu)閷で笪⒂^的、分散的、自下而上的各種藥方，解決股權(quán)分置問題根本思路的轉(zhuǎn)換，也許是近3年各種爭論取得的惟一共識(shí)。關(guān)于整體減持方案，現(xiàn)在仍然有不少支持者，但應(yīng)該看到，從政府角度觀察，最早徒勞無益地試圖以市價(jià)來減持的財(cái)政部方案，從流通股股東角度提出的具有典型意義的要求流通股拆細(xì)或者國有股縮股方案，都是典型的整體解決方案，基于整體的、自上而下的方案之所以不再有任何前途，核心困難在于三點(diǎn)，一是這些方案大多涉及上市公司凈資產(chǎn)形成過程的歷史追溯，非流通和流通股的平均持股成本追溯。有一句哲言說，所有的歷史都是虛假的，除了歷史這個(gè)名稱本身；所有的小說都是真實(shí)的，除了小說這個(gè)名稱本身。因此顯而易見的就是，有能力對(duì)上市公司資產(chǎn)形成和十余年來上市歷程進(jìn)行追溯的，絕對(duì)不具有進(jìn)行追溯的積極性；而極為分散的流通股股東哪怕形成凝聚力也不可能具備進(jìn)行上述追溯的任何能力！二是這些方案毫無例外地是不能試錯(cuò)的，都只能借助政府條例、決議之類的紅頭文件來實(shí)施，數(shù)千家上市公司只有遵行不悖，因此其后果必然造成證券市場(chǎng)的巨大振蕩，沒有一種整體定價(jià)方案能恰如其分地不導(dǎo)致市場(chǎng)的崩潰或者井噴。三是或者有些流通股股東方案仍然在期待能帶來井噴的整體減持方案，但外有H股價(jià)格給出了這些林林總總的上市公司的大致真實(shí)價(jià)值，內(nèi)有日益明顯的國有企業(yè)集中化、計(jì)劃化和資產(chǎn)調(diào)撥無償化的管理趨勢(shì)，因此與其不切實(shí)際地再幻想，乃至再裝飾各種整體減持方案，恐怕不是再伸張流通股股東的利益，反而是害了自身利益。
第三，目前較能讓非流通和流通股股東、政府和市場(chǎng)接受的方案，也許可以概括為：分類表決、分散決策、逐步試點(diǎn)，穩(wěn)健推進(jìn)。這種方案在理論上是完美的，但中國的政府治理水平和法治環(huán)境制約了微觀的、分散到上市公司內(nèi)部的，由非流通股和流通股股東直接協(xié)商定價(jià)的方案的試點(diǎn)和實(shí)施。總結(jié)這類方案的難點(diǎn)，一在分類表決的實(shí)施，或者可以通過通信、電話和網(wǎng)絡(luò)等多種方式進(jìn)行，但非流通股相對(duì)集中，流通股極其分散，要后者形成廣泛的有效的表決機(jī)制，過程冗長且花費(fèi)昂貴，即便由政府出資來實(shí)施分類表決也困難不小，這在“以股抵債”的試點(diǎn)中已經(jīng)充分暴露。二在于分散決策方案非常依賴于獨(dú)立第三方和司法介入，因?yàn)榉橇魍ê土魍ü晒蓶|的利益沖突極有可能最終會(huì)訴訟到法院，這需要各級(jí)國資委必須將行使國有股股東權(quán)力的“代表”落實(shí)到可成為訴訟主體的人或者特定機(jī)構(gòu)，考慮到此類訴訟量大且案情雷同，這也需要司法體系引入集體訴訟機(jī)制，完成這兩點(diǎn)的可能性非常渺茫。三在于目前非流通股絕大部分已被抵押，由于抵押物最終是否有可能被處置是不確定的，因此被抵押股權(quán)的所有權(quán)是不確定的，或者說絕大部分上市公司在贖回抵押物之前，根本就不具備啟動(dòng)非流通股票試點(diǎn)的資格。四是如何解決新上市公司的股權(quán)分置問題相當(dāng)困難，一刀切采取新股權(quán)流通對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)無疑是滅頂之災(zāi)，而若新上市公司仍然重生出股權(quán)分置問題，那么這個(gè)問題的解決就像夢(mèng)魘一樣永遠(yuǎn)揮之不去。補(bǔ)充一句，只要新上市公司仍然是股權(quán)分置的，現(xiàn)在令人矚目的試圖使得流通股含權(quán)，并且分離權(quán)證進(jìn)行交易的思路就沒有什么價(jià)值。
至此，我們不得不承認(rèn)，在可以預(yù)見的未來2-3年內(nèi)，滬深股市啟動(dòng)市場(chǎng)化的微觀的股權(quán)分置方案，可能性不大。有趣的是，如果這個(gè)問題再擱置這么長時(shí)間，那么A股和H股價(jià)格就自然接軌了，到那時(shí)談?wù)摴蓹?quán)分置就不再具有意義。因此目前與其討論股權(quán)分置，不如討論在自然接軌到來之前，能否在市場(chǎng)最艱難的一段時(shí)間，如何避免投資者信心的崩潰，在這方面僅僅依賴把原來的市場(chǎng)平準(zhǔn)基金轉(zhuǎn)換為投資者補(bǔ)償基金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要央行和證監(jiān)會(huì)就保障中小投資者權(quán)益予以更多的實(shí)際注資；另一個(gè)問題就是如何避免證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)，尤其是券商的倒閉浪潮，使其能進(jìn)入有序的接管、兼并乃至破產(chǎn)機(jī)制。
(作者為北京師范大學(xué)金融研究中心主任)
| 
