韓志國：熊市困擾中國股市 只因價格基礎已崩塌

　　重建中國股市的核心是重建中國股市的價格基礎，而重建價格基礎的關鍵又在于重建市場的真實供求關系

　　本刊特約撰稿人 韓志國/文

　　2001年6月以來，中國股市拾級而下，走出了與國民經濟整體趨勢完全背離并且是自 股市建立以來周期最長、走勢最怪、危害最深的空前的大熊市。特別是2004年，在“國九條”已經頒布的情況下，市場仍然迭創新低，在熊市的深淵中越走越遠。出現這種狀況的原因固然是多方面的，但在這眾多的原因中，有一個重要的方面至今仍然沒能引起人們足夠的注意，這就是中國股市的價格基礎已經崩塌。

　　市場根基被摧毀

　　價格是市場運行的核心，價格的形成機制是市場特別是股票市場運行的基礎。從本質來說，股票市場是預期的差別，有人看漲，有人看落，看漲的買，看落的拋，由此而形成買賣關系與供求關系。如果在一個市場中，價格的形成不能正常、有序地進行，或者價格的形成機制出現重大偏離，那么市場的基礎就不可避免地會發生動搖，市場的運行也難免不發生重大紊亂。近年來中國股市的現實，恰恰是在價格的形成機制上出了嚴重問題，進而使得市場運行脫離了市場經濟與整個國民經濟的正常軌道。

　　中國股市價格基礎的崩塌過程，是由內外兩個方面的因素相互交織、疊加而成的。

　　從內部因素來看，自從增發機制被引入后，中國股市的價格基礎就開始出現動搖。增發機制對中國股市最顯著的破壞作用，是顛覆了市場與上市公司的原有供求關系與原有價格預期，使得股價形成的市場基礎發生了難以預期的重大改變。這個政策的最直接后果，是股票的投資者尤其是其中的流通股股東受到重大傷害，從而直接動搖了市場發展的信心、信念與信用。在增發的弊端逐漸顯露之后，市場又開始花樣翻新，以整體上市的名義繼續其“圈錢”的過程，并使增發由原來的中小盤股逐漸向大盤股遷移。在QFII被引入中國股市，大盤股已經逐步成為中國股市價格中樞的情況下，整體上市對中國股市的負面影響就可想而知。增發、整體上市與QFII的交織作用，就使得中國股市的定價基礎日漸偏移，供求關系日益紊亂，進而對市場產生了釜底抽薪的作用，并且使市場出現了六神無主的運行格局。在這種情況下，以市場正常供求關系為前提，并且對市場運行有助漲助跌作用的新股詢價制的不恰當出臺，就很難不對市場運行起雪上加霜的作用，從而使市場陷入更大的混亂之中。

　　從外部因素來看，C股市場的推出與A+H的實施對A股市場具有更大的殺傷力，并且將從根基上摧毀A股市場的價格基礎。就C股市場來說，它的最直接作用就是市場的重新洗牌，并由此造成股價重心的全面走低和股市供求關系的重新整合，使得A股市場的離心力遠遠地大于向心力。雖然C股市場在各方的強烈質疑聲中已經悄悄叫停，但其負面影響仍然揮之不去。就A+H來說，它的最直接的作用是使A股市場的定價機制大盤化與H股化，進而造成A股市場進一步失去自身的定價基礎與定價機制。由于在H股市場上市的大都是具有壟斷性質的大型國有企業，這些企業與國民經濟的發展都息息相關，因而投資H股不但能夠分享到中國經濟高速成長的好處，而且還因為H股并不承擔中國股市因股權分裂而造成的市場風險與制度風險，因而A+H的普遍實施，就不可避免地會造成H股市場的繁榮與A股市場的衰落，使得本已積弱的股市更加弱不禁風。

　　市場價格被顛覆

　　上述種種負面因素的矛頭所指都是股市價格，其復合作用與疊加作用的直接結果是股市的價格發生顛覆性偏移，中國股市原有的價格參照系被逐一打掉，市場運行出現了顯著的無序化特征。

　　中國股市價格基礎的崩塌是通過相互關聯的三個過程來完成的。

　　第一個過程是市場重心向大盤股偏移。在中國股市的價格體系中，大盤股歷來處于低價區。2003年，由于QFII進入中國股市所引發的投資理念的變化，以及機構投資者借題發揮所引發的“核心資產”行情引領了當年中國股市的方向，也顛覆了中國股市原有的價格結構，市場演繹中所出現的“八二”現象，就是股價結構調整的突出反映。經過2003年的行情演繹，中國股市的價格中樞開始向大盤股偏移，大盤股逐漸成為中國股市漲跌的重要助推力量。

　　中國股市的價格中樞逐漸向大盤股偏移，并非完全沒有積極意義。由于大盤股企業都屬于關系國計民生的支柱企業，其與中國國民經濟的成長息息相關，因此，股價中樞向這類企業偏移，有利于在股市與國民經濟之間逐步建立起正常的、有機的聯系，并且有利于促使中國股市逐步向藍籌股的方向發展和轉移。但是，在股權分裂的情況下，股市價格中樞過度向大盤股偏移的負面影響也不可低估。由于大盤股中的非流通數量都大大高于流通股數量，而且非流通股所占比例也遠遠高于整個市場的比例，因而大盤股在股市中地位與作用的強化，無疑將大大增加整個市場解決股權分裂問題的難度；由于大盤股中的絕大部分都屬于帶有明顯壟斷性質的國有企業，其自身的行政化色彩還相當濃厚，不但這些股票自身離現代市場經濟中的藍籌股都相去甚遠，而且這些股票作用的加強，還不可避免地會強化中國股市本來就已十分濃重的行政色彩，使得中國股市價格結構的調整，不過是以一種方式的結構畸形代替另一種方式的結構畸形，并不能理順中國股市的內在供求關系，也無法形成反映股市內在供求關系與經濟發展的合理的價格。

　　第二個過程是大盤股的價格中樞向H股偏移。中國股市的大盤股大都是A+H股，股市價格中樞向大盤股偏移的最直接的結果，是A股市場的價格通過大盤股的中介作用，與H股市場建立起了間接甚至是直接的聯系，進而使得H股市場成為國內A股市場價格變動的重要決定因素。由于H股所處的香港股市屬于成熟的高度國際化的市場，有著長期形成的投資理念；也由于資金供應渠道的變化，使得游資在相當大程度上可以在H股與A股市場間轉移，從而促進這兩個市場間的股價調整，再加上香港經濟正處于一個長期調整過程中，因而在香港股市中處于低價區的H股對A股市場影響力日益增大的結果，就不可避免地對A股市場的價格中樞起到強有力的鉗制作用，使得A股市場的價格重心被大幅拉低，甚至在相當程度上導致A股市場失去了自身的定價基礎與自身的價格形成機制。

　　第三個過程是整個市場的市盈率與市凈率逐步向成熟股市偏移。A股市場的“QFII化”與“H股化”的直接結果是新興股市的“早熟化”，導致正處于發育和成長中的中國股市越來越脫離新興市場的特征，市場出現了更為畸形化的運行特征而逐漸成為“小老樹”，在很多方面都出現了衰落的跡象，并且逐步喪失了新興股市所本應具有的生機與活力。在中國股市的內在矛盾越積越深、整個經濟體制轉軌對股市的依賴越來越強的情況下，股市早衰的負面影響就可想而知。這種狀況如果繼續延續和發展，那么股市就將在邊緣化的道路上越走越遠，市場就將陷入更加積重難返的困難境地。

　　金融創新應“建設性破壞”

　　中國股市價格基礎的崩塌對市場運行有著災難性的影響。這種影響的集中反映是市場的運行基礎與預期基礎被徹底顛覆，反映在股票價格與市場價格上，就是股市原有的市場底與政策底都被統統打穿，市場出現了“無底化”的特征；市場底部的打穿與市場矛盾的激化相互交織，使得“無底化”又不可避免地走向“無序化”，市場也因此陷入更加混亂與無序的狀態中。2004年中國股市的最大問題是在“國九條”已經頒布的情況下，中國股市沒有進行“建設性的破壞”而是“破壞性的建設”，導致幾乎所有的創新都是以小利換大弊，從而出現了只破不立的創新格局，造成了沒有自身供求關系、沒有自身價格基礎、沒有自身價格形成過程的畸形市場。

　　重建中國股市的核心是重建中國股市的價格基礎，而重建價格基礎的關鍵又在于重建市場的真實供求關系。如果說中國股市中解決股權分裂問題的長遠目標是建立正常、合理與有效的股市制度，那么，實現這一目標更為現實的考慮則是重建中國股市的真實供求關系，并在此基礎上重建中國股市的價格決定基礎。沒有一個正常的價格決定機制，沒有一個建立在正常價格決定機制上的合理的價格預期與市場預期，市場的正常與有效運行就很難實現，市場的積極作用也就很難發揮，而這一點，正是當前中國股市最大的軟肋。