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北京永邦律師事務(wù)所律師 李學(xué)華
自從2001年10月管理層公布《中國股市非流通股的全流通解決方案》以來，中國股市的全流通方案問題始終如同懸掛在流通股東頭上的一把利劍，令人恐懼不安，尤其是今年開始實施的《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》(業(yè)內(nèi)稱之為C股上市交易)，更是雪上加霜，使流通股東的利益受到嚴重威脅。
那么，上市公司的股票怎樣才能實現(xiàn)全流通，也就是非流通股怎樣才能流通呢？其解決的方案不外乎兩類：第一類是在流通股東與非流通股東之間建立全流通的新合約；第二類是在不違反流通股東與非流通股東之間原有合約的前提下提出全流通方案。
先探討第一類方案。如果在上市公司流通股東與非流通股東之間建立全流通的新合約，就必須引入流通股東和非流通股東的分類表決機制，且兩類股東都同意的全流通方案才可施行。但是，中國目前有1378家上市公司，各自情況千差萬別，把分類表決機制引入全流通解決方案，很可能是非流通股東同意的全流通方案不能被流通股東接受，而流通股東同意的全流通方案又不能被非流通股東接受，如果再考慮流通股東的參與比例和形成一致意見的可能性，則每個上市公司兩類股東之間很難建立全流通的新合約。所以，這是一類理論上成立、實際上難以達成的方案。
再探討第二類方案。先明確上市公司中兩類股東原合約的內(nèi)容：流通股東履行以發(fā)行價(即過高的溢價)購買流通股的義務(wù)，享受其持有股票流通的權(quán)利；而非流通股東履行其持有股票不流通的義務(wù)，享受以發(fā)行前每股凈資產(chǎn)持有股票的權(quán)利�，F(xiàn)在，非流通股要流通，簡單而又不違反兩類股東之間原合約的方案是：大家都回到該公司上市發(fā)行流通股票時的原點，非流通股東也同樣以發(fā)行價取得股票，即非流通股按發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)占每股流通股發(fā)行價的比例折轉(zhuǎn)為流通股。如果公司上市以來有送配股票的，還要考慮對兩類股票分別除權(quán)，使其恢復(fù)至公司上市初始時兩類股票取得成本的比例。比如A公司非流通股上市發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)為2.7元，上市發(fā)行流通股為每股9元，且上市以來未送配過股票，則A公司非流通股的流通條件是每股折成2.7 ÷９＝0.3股后轉(zhuǎn)為流通股。又比如B公司非流通股上市發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)為1.5元，上市發(fā)行流通股為每股8.7元，且上市后第一次對總股本10送5，第二次對流通股本10配4，配股價每股3元，則非流通股發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)除權(quán)后的每股價格為(1×１.5＋0.5×０)÷（1＋0.5)＝1元，流通股發(fā)行價除權(quán)后的每股價格為(1×８.7＋0.5×０＋1.5×０.4×３)÷（1＋0.5＋1.5×０.4)＝5元，所以B公司非流通股的流通條件是每股折成1 ÷５＝0.2股后轉(zhuǎn)為流通股。兩類股票經(jīng)過還原處理，非流通股東履行了流通股東的義務(wù)(以發(fā)行價格取得股票)，當(dāng)然也就有權(quán)享受流通股東的權(quán)利(股票流通)。這是筆者提出的全流通方案的前半部分，稱之為非流通股流通的條件。問題是如果非流通股按以上原則折轉(zhuǎn)為流通股，以現(xiàn)有的股市行情，許多上市公司的非流通股在折轉(zhuǎn)為流通股后的市值都會低于折轉(zhuǎn)前的凈資產(chǎn)，比如前述A公司的每股凈資產(chǎn)為4元，目前流通股價為每股6元，則每股非流通股折轉(zhuǎn)0.3股流通股后的市值為1.8元，明顯低于折轉(zhuǎn)前每股4元的凈資產(chǎn)。于是資產(chǎn)出現(xiàn)了縮水，非流通股東會認為自己的既得利益受到了損害，尤其是國有非流通股還涉及到國有資產(chǎn)流失的問題。用什么辦法解決這一問題呢？仍以不違反兩類股東之間原合約為前提，最好的辦法是把非流通股折轉(zhuǎn)為流通股的決定權(quán)交給非流通股東，即由非流通股東自主決定是否流通、何時流通、流通多少。如果股市行情不好，非流通股東認為其持有的股票折轉(zhuǎn)為流通股的市值低于折轉(zhuǎn)前的凈資產(chǎn)，那就不要折轉(zhuǎn)，仍以非流通股的形式持有，其原有的表決權(quán)、分紅權(quán)繼續(xù)享有，也就不存在折轉(zhuǎn)損失的問題了。這是筆者提出全流通方案的后半部分，稱之為非流通股流通的時間。給前面探討的全流通方案取名為“還原流通方案”，歸納表述如下：
一、非流通股流通的條件：回到該公司上市發(fā)行時的原點，按發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)除權(quán)后的價格占每股流通股發(fā)行價除權(quán)后的價格的比例折轉(zhuǎn)為流通股。
二、非流通股流通的時間：由非流通股東自主決定折轉(zhuǎn)為流通股的時間，但每次流通的數(shù)量不得少于總股本的5%(不足5%的，一次性全部流通)。
三、非流通股在滿足上述流通條件后，公告且在交易所登記后即可流通。
四、非流通股在折轉(zhuǎn)為流通股之前仍然享受目前的股東權(quán)益，如分紅權(quán)、表決權(quán)。
誠然，上述“還原流通方案”不是一個一下子解決中國股市股權(quán)分置的方案，而是一個采用市場機制和歷史方法逐步解決股權(quán)分置的方案，甚至在有的上市公司中股權(quán)分置依然長期存在。用歷史的發(fā)展觀來分析，在一個有效的市場體系中，現(xiàn)有上市公司中能夠存續(xù)20年以上的都是業(yè)績很好的公司，這部分公司中一些公司的非流通大股東出于控股等方面的考慮，不愿意將非流通股折轉(zhuǎn)為流通股并非壞事，反而有利于該公司的穩(wěn)定發(fā)展；對于那些長期經(jīng)營不好的上市公司，必將被市場所淘汰，退市以后股權(quán)分置的問題自然就不存在了。所以，有一部分上市公司長期存在股權(quán)分置，不會影響中國股市的主流和發(fā)展。
毋須否認，在上市公司股權(quán)分置的情況下，確實存在一些非流通大股東決策時損害了流通股東利益的現(xiàn)象，但也不盡然。另外，在非上市公司中不存在股權(quán)分置的問題，有的公司也出現(xiàn)大股東剝奪小股東利益的現(xiàn)象。所以，股權(quán)分置與大股東剝奪小股東利益兩者之間沒有邏輯上的因果關(guān)系。事實上，我國上市公司中的根本問題不是股權(quán)分置問題，而是公司治理問題、公司大股東和高管人員的誠信問題。公司治理和誠信問題不屬于國家公共政策的范疇，不是政府制定或主導(dǎo)方案就可以解決的，而是必須采用法治的手段和道德的約束才能解決的問題；而股權(quán)分置是我國特有國情和歷史條件下形成的，是上市公司中兩類股東自愿達成的合約。回顧十四年以來，股市對我國經(jīng)濟發(fā)展有著積極的作用。而今，政府管理層只要面對現(xiàn)實，當(dāng)機立斷，用科學(xué)、客觀、公平、合理的方案逐步解決中國股市的股票全流通問題，就會使中國股市獲得生機，進入良性發(fā)展的通道，從而發(fā)揮資本市場的積極作用。
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