徐剛：券商角色復位應成為改革突破口

　　○ 券商的改革應該先行，這不僅是由于這個問題已經變得日益緊迫，更由于券商改革能夠為其他問題解決提供條件和試錯機會

　　○ 真正導致券商目前現狀的根本原因是我國市場制度設計中為券商預留的業務空間十分狹窄，導致券商財務脆弱和違規經營

　　○ 改革發行制度、交易制度等，恢復券商從事產品創造和產品銷售的本來面目

　　徐剛

　　中國還缺乏真正意義上的投資銀行，這既不是妄自菲薄，也絕非聳人聽聞。經歷了短短10余年的發展，中國創建了亞洲最大的新興股票市場，擁有了相當于美國一半數量的上市公司。但我們不能不遺憾地說，作為市場主體最活躍的部分，我國的證券公司還沒有成長為真正意義的投資銀行，也沒有完全擔當起其應有的市場功能，這導致了缺乏有效主體的市場難以承擔資源配置的功能。因此，從證券公司這個層面開始中國證券市場的新一輪變革，即使不是股市再造中的最核心的內容，也會是最不可避免的內容。

　　一、市場再造的突破口

　　中國股市的風險之源是什么？是指數下跌嗎？非也。市場低迷固然引發了一系列問題，但市場下跌本身更可能是一種表象，真正的原因是我們的市場制度設計出了問題。哪些制度設計是當前股市的癥結？這是個見仁見智的問題，股權分置、券商風險、公司治理、資金供需、估值體系和定價權爭奪等都曾被認為涉及到了市場的根本矛盾，但我們并沒有必要一定要把他們分出三六九等，因為這些問題本身是相互關聯的，這些問題當中的一部分可能被先行解決，另一部分則需要假以時日。但最為關鍵的在于尋求有效的突破口，并注重改革的配套性。

　　從多種方面考慮，我們認為證券公司的改革應該先行，這不僅是由于這個問題已經變得日益緊迫，更由于證券公司的改革能夠為其他問題的解決提供條件和試錯機會。做出上述判斷主要出于以下理由：1、證券公司風險已經成為證券市場風險的最直接來源。只有當證券公司的風險得以真正解決，市場的系統風險才能得到降低；2、只有當證券公司改善其業務結構、恢復其原本市場功能，市場的融資和資源配置功能才能得以發揮，市場才可能真正做大做強；3、只有當證券公司真正成為市場主體，才能鼓勵創新和發揮市場的智慧，為解決股權分置等問題提供試錯機會。

　　二、證券公司角色復位

　　證券公司改革應該成為股市改革的先導，但證券公司的核心問題是什么？表面來看，是違規問題和經營問題。違規的問題可以推委于監管不力，經營的問題可以歸咎于市場不好，但這都不過是自欺欺人的做法。真正導致證券公司目前現狀的根本原因是我國市場制度設計中為證券公司預留的業務空間十分狹窄，導致券商財務脆弱和違規經營，這已經成為了整個行業的問題。

　　證券公司的主營業務原本在于為市場創造證券產品，比如股票發行、債券發行，同時自主銷售所創造的產品。而利用資金獲取投資收益并承擔投資風險的業務則主要由基金、保險、信托等機構投資者承擔，并不是證券公司的主營范疇。

　　但是在我國證券市場中，股票的發行長期實行單一的集中申購制度。證券公司在其中扮演的僅僅是協調股票分配的輔助角色，市場上唯一的賣方是證券交易所。這種集中申購制度實際上剝奪了證券公司對其所創造的金融產品自主銷售的權利，割裂了證券公司從產品創造到產品銷售的業務鏈條。更為重要的是，集中申購制度在剝奪了證券公司自主銷售權利的同時，還剝奪了其創造賣方業務收益的能力。一般來說，海外實行批股發行制度的承銷商可以獲得的承銷費用平均在7%，其波動范圍在5%到10%之間。而我國在集中申購制度下該費用要低很多，一般在1.5%到2%之間。

　　與此同時，我國證券市場從一開始的制度設計上采用了交易所集合競價制度，沒有證券公司開展做市商交易服務的空間。于是，證券公司在二級市場上的賣方業務--經紀業務的附加值大為降低，成了僅僅擁有證券經紀牌照的一個通道。

　　因此，我們認為有必要正本清源，恢復證券公司從事產品創造和產品銷售的本來面目。建議采取以下措施：改革當前的股票發行制度，由單一的交易所集中申購，改進為集中申購與批股式發行并存，在充分的市場化詢價基礎上，賦予優質證券公司以新股發行的直銷權利；改革目前的交易制度，變集中交易為做市交易和集中交易并存，大力發展場外交易，增加證券公司代理交易的附加值；弱化資金博弈型的業務，推動制度變革，恢復證券公司從事產品創造和產品銷售的本來面目。弱化并剝離證券公司的買方業務，比如弱化自營投資，剝離資產管理。從源頭上堵塞產生風險的漏洞。

　　三、證券公司角色復位與其他改革的關系

　　證券公司的角色定位屬于市場微觀結構核心內容之一，它與市場發行制度、交易制度、監管制度和投資者保護等諸多制度安排共同構成了市場微觀結構，而微觀結構在很大程度上決定了市場的運行效率、發展潛力和對投資者的吸引力。

　　證券公司目前的問題已經超越了證券行業本身，其改革的成敗可能影響到其他一系列相關問題，并進一步影響到我國市場的效率和潛力。1、我國證券市場在整個金融體系中的份額雖然不大，但其影響十分深遠。我國證券市場是未來國有銀行上市的載體，是改善銀行公司治理和進一步改革金融體制的必經之路。而證券公司改革的滯后可能殃及證券市場，并打亂我國整個金融改革的進程；2、我國股市發展迅速，但由于歷史積弊較多，對投資人和融資人的吸引力在衰竭。其中，重要的原因在于我國股市上市隱性成本高，國內證券公司定價能力不強，這導致了優質企業傾向于海外上市的逆向選擇，并導致本土市場的邊緣化；3、股權分置是具有中國特色的制度現象，目前，對于股權分置的討論僅僅限于道義和原理上的討論，但股權分置的解決同時也是一項市場行為。任何一個股權分置方案的實施都需要大量的優質投資銀行來協助具體實施和完成，操作上的保障也是這個中國市場上的頭號問題得以解決的前提條件。而且，作為市場中的專業主體，證券公司本身也會成為解決方案的有益來源之一。

　　正是認識到解決證券公司問題的先導作用，監管層加大了對證券公司及其業務角色的重新定位。我們可以從近期監管層出臺的一系列改革政策中感受到這一動向：1、試行詢價制，新股發行方案和發行價格可以根據證券市場的需求進行調整確定，盡管證券公司目前還沒有真正意義上的批股權利，但詢價制畢竟有利于證券公司更多地貼近市場，享有自主權，并為其提供作為投資銀行最為核心的定價功能，這為券商日后提升發行業務的附加值創造了條件，也有利于提高發行效率和融資市場吸引力；2、核準創新試點證券公司，將市場創新主體的地位還給證券公司，進一步打開了證券公司的業務開拓空間；3、基金公司即將可以從事專戶資產管理業務，這從相反方面將券商擠出這個市場，迫使券商將更多的注意力轉移到發行業務，逐步淡出并非其主業的資金管理業務。

　　2005年被稱為市場的轉折之年，但轉折或許并不意味著市場指數的反轉，更可能也更應該的是在市場微觀制度層面上的轉變，這是未來市場在一個更高層次上發展的基礎。