兩大思路破解全流通困局 定股與定價是問題核心

　　作者：張衛(wèi)星

　　在上至國家領(lǐng)導(dǎo)人下至普通百姓就“一定要解決中國股市股權(quán)分置問題”達(dá)成普遍共識后，下一個問題就是“怎么解決股權(quán)分置”。對于中國股市特殊的股權(quán)分置問題的理論研究和市場討論，持續(xù)了五年時間了。筆者也經(jīng)歷了從“紙上談兵”到現(xiàn)實中實踐操練的轉(zhuǎn)換。從2003年開始，筆者到全國各地走訪了40多家不同類型的上市公司，遇到了各種復(fù)雜問 題，針對不同上市公司分別設(shè)計了各種解決股權(quán)分置問題的方案。根據(jù)實踐走訪后積累的經(jīng)驗看，其實中國股市極其復(fù)雜的股權(quán)分置問題，其解決之道不外乎“定股”與“定價”兩類方案。

　　“定股”與“定價”兩大思路解開股權(quán)分置難題

　　解決“股權(quán)分置”問題，簡單講是將同一上市公司內(nèi)的“不同股不同價”的兩類股票，技術(shù)改造為“同股同價”的統(tǒng)一股票——普通股。從“不同股不同價”到“同股同價”有兩條的大思維道路“定股”與“定價”可供選擇。

　　1、“定股”思路(又可稱為 “尊重歷史”追溯調(diào)整法)

　　定義：因為“股權(quán)分置”導(dǎo)致非流通股與流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清。為解決此問題，從“不同股”問題入手，采用技術(shù)手段將兩種股票改變?yōu)椤巴�股”，而“同價”問題由全可流通市場去確定，簡稱“定股法”。

　　原則：本著“公平、公正、公開”的原則，對上市公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行清算，以各類股東向股份公司投入的實際資本額的比例關(guān)系，重新確定各類股東的股份數(shù)量。

　　技術(shù)實施方法：上市公司的非流通股和社會流通股股票可以采用三種具體操作方法：“非流通股比例縮股”、“社會流通股比例擴(kuò)股(拆細(xì))”、“非流通股向流通股比例送股”，將非流通股與流通股按比例關(guān)系做到“同股同價”“同股同權(quán)”，完成股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)所有股份全額可流通，同在滬深交易所上市掛牌交易。

　　法律說明：《中華人民共和國公司法》一百三十條“同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同。任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額。”為“歷史追溯法”解決股權(quán)分置方案提供了堅實的法律基礎(chǔ)和借鑒參考的依據(jù)。

　　方案評價：此方案筆者發(fā)表已經(jīng)數(shù)年了，市場理解度高，適用于任何上市公司(績優(yōu)、績差、ST等)。但此方案的缺點是，對于一些業(yè)績非常好的上市公司，非流通大股東會認(rèn)為自身利益受到損失太大，不愿意采用。為了解決這類績優(yōu)的國營與民營上市公司、國家需控股的上市公司的問題，在借鑒了諸多學(xué)者的思想精華后，筆者專門設(shè)計了在保護(hù)非流通股股東利益的同時也保護(hù)流通股利益的面對績優(yōu)、大型國企公司的解決方案。

　　2、“定價”思路(又可稱為“面對現(xiàn)實”的市場化解決法)

　　定義：從兩種股票“不同價”入手，對已經(jīng)形成事實的兩類不同股票的分別界定利益價格，將不同利益價格確定后，按比例將兩類股票技術(shù)處理為“同價”股票，并由此解決“同股”問題，簡稱“定價法”。

　　原則：因為“股權(quán)分置”導(dǎo)致非流通股與流通股產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，為解決此問題，本著“公平、公正、公開”的原則，對兩類股東的股票分別進(jìn)行價值測算。由兩類股票不同價格的比例關(guān)系，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整解決股權(quán)分置的設(shè)計思路。

　　非流通股的定價權(quán)由非流通股股東自己掌握，自己給自己的東西定價可避免產(chǎn)生過多爭議。但非流通股股東享受非流通股票定價權(quán)的同時，必須要受到制度制約，即“可流通權(quán)”由流通股股東掌握。

　　對于流通股股東利益界定，綜合考慮各種因素后，可采取五年或三年流通股股票的成交量加權(quán)平均股價界定為全體流通股股東的利益保護(hù)價格。這個數(shù)據(jù)來源比較客觀和不易被操縱，也比較容易得到各方的認(rèn)可。

　　技術(shù)實施方法：當(dāng)界定了兩類股東的利益后，在兩類股東利益比例關(guān)系基礎(chǔ)上，采用“非流通股按比例縮股”、“社會流通股按比例擴(kuò)股(拆細(xì))”、“非流通股向流通股按比例送股”，實施股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成解決股權(quán)分置，實現(xiàn)所有股份全額流通。

　　制約條款：將非流通股的“定價權(quán)”和“全可流通權(quán)”兩權(quán)分立，非流通股東與流通股股東分別行使權(quán)力，形成有效制約機(jī)制。這個制約條款主要是為了防止非流通股股東超高定價，損害社會流通股股東的合理權(quán)益。具體辦法是非流通股股東在“解決股權(quán)分置方案”實施后，如果流通股股價不能達(dá)到流通股利益界定價格時(價位時間的雙約束，可規(guī)定實施后收盤價保持在流通股利益保護(hù)價格之上一個星期或一個月)，則非流通股股東的股票不能獲得“全可流通權(quán)”。

　　方案評價：這類方案適合于許多業(yè)績非常優(yōu)良、大型的國有控股企業(yè)，比如長江電力(資訊 行情 論壇)等，或業(yè)績優(yōu)良的民營企業(yè)和上市時間長久、現(xiàn)有非流通股大股東是置換買殼上市等類型的上市公司。此方案的最大特征是在非流通股利益得到充分保護(hù)的情況下(非流通股股數(shù)并不減少的同時價格由自己確定)，流通股股東的合理權(quán)益得到保護(hù)，并且此方案不怕試錯，不怕操縱，方案實施過程中股價運(yùn)行平穩(wěn)可控。

　　模擬分析某上市公司

　　假設(shè)以一家業(yè)績優(yōu)良的上市公司“長江南”為例：非流通股為2.4億股，流通股為1億股，流通股發(fā)行價6元，上市開盤平均為10元，最高漲到過12元，后經(jīng)過三年暴跌，當(dāng)前市場價格為6元。非流通上市前資產(chǎn)折股價格為1.20元，現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)為2.90元。

　　若采用“面對現(xiàn)實”的市場化“定價”的解決方案，具體操作過程如下：首先界定流通股利益保護(hù)價格，經(jīng)過計算流通股三年加權(quán)平均價格為9元。非流通經(jīng)過評估機(jī)構(gòu)的詢價估值并得到非流通股大股東認(rèn)可后，非流通股價值界定為3元／股。由此確定兩類股東的利益調(diào)整系數(shù)TX＝9元／3元＝3。(見表1、表2)

　　制約條款與流通權(quán)解凍期

　　解決股權(quán)分置方案實施后，擴(kuò)股(拆細(xì))后的流通股股價假設(shè)沒有上漲到3元／股，則法人股不獲得可流通權(quán)。假設(shè)流通股股價達(dá)到3元／股以上時，則說明原流通股股東與其他場外投資者認(rèn)可了法人股獲得流通權(quán)。此時法人股獲得了流通權(quán)，社會流通股合理利益也得到保護(hù)。

　　在如上方法解決股權(quán)分置問題后，法人股獲得了上市流通權(quán)以后，為了防止大量股票對股票市場的沖擊�熯�可以采用逐步解凍可流通權(quán)的辦法�煹谝荒晁�有法人股的50%的股份可以獲得上市流通權(quán)�煵⑶曳譃�4個季度中平均釋放流通權(quán)。但法人股股東可以選擇不賣出繼續(xù)持有。則兩三年內(nèi)同理處理則可徹底解決所有股票全可流通問題。

　　群策群力共同解決股權(quán)分置問題

　　以上兩大思路下的多種解決股權(quán)分置問題的技術(shù)方案，并非筆者憑空杜撰。已經(jīng)有許多上市公司(包括民營和國營上市公司)的非流通股大股東愿意實施這兩套方案中。在筆者已經(jīng)洽談過的上市公司中，不同上市公司分別選擇了適合自己的方案類型。

　　為了擴(kuò)大筆者這兩套方案的市場影響和加速中國股市“股權(quán)分置”問題的解決，在知識產(chǎn)權(quán)得到尊重的前提下，筆者公開這兩套大系統(tǒng)思路和具體解決方法，希望愿意為解決股權(quán)分置問題而做出努力的上市公司控股大股東以及上市公司實際控制人能夠與我們合作解決股權(quán)分置問題，也希望中國百余家券商的投行部門、研究部門以此方案為藍(lán)本，券商、中介機(jī)構(gòu)等開展新型“投行業(yè)務(wù)”，發(fā)揮投行優(yōu)勢，介入到“解決股權(quán)分置”問題的非流通股詢價估值業(yè)務(wù)中，積極推進(jìn)“股權(quán)分置”問題的解決。

　　(作者為北京頤合興業(yè)投資咨詢有限公司首席經(jīng)濟(jì)師)

　　小資料：股權(quán)分置

　　從狹義角度講，“股權(quán)分置”是指中國股市因為特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變過程，中國A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同股票”和“兩種不同價格”的市場制度與結(jié)構(gòu)問題。“不同股”，是指同一家上市公司的所有股票，存在兩類不同的股票：非流通股和流通股；“不同價”，是指這兩類股票的交易價格是不相同的，且價格相差甚大。