非流通股轉讓粉碎A股含權預期

　　徐剛

　　非流通股的流通權與其對流通股的補償，本是同根生的兩個問題，非流通股轉讓規則的出臺，卻割裂了二者之間的聯系，從而打破了A股含權的預期，通過補償機制解決股權分置的良好愿望也幾近破滅。由于需要充分時間消化這一事件的沖擊，當前A股市場的不確定性在進一步放大，A股投資價值的提升將只能被動等待二級市場價格的持續下跌。

　　A股含權的邏輯及其對二級市場的積極意義

　　2004年9月9日，證監會主席尚福林應邀到國資委作報告時，明確提出了A股含權的概念，即通過補償性的全流通方式，使得A股在解決股權分置問題的過程中變成“含權股”。

　　從理論上看，A股含權具有其內在合理性。長達數年的國有股減持和全流通爭論已經達成如下共識：以凈資產為代表的非流通股的權益，很大程度上來源于流通股高溢價的新股發行以及歷次再融資活動，而這種溢價發行又是以絕大部分股份不流通為前提的，因此，非流通股獲得流通權的一個重要代價應該是向流通股補償一部分權益。

　　從股票二級市場角度看，進入價值投資時代以來，A股市場作為投資品的內在價值越來越成為投資者評估股票市場的重要指標。與債券價值觀察到期收益率相似，股票的內在價值一般看隱含資本成本。目前的A股市場，除部分藍籌股的隱含資本成本達到9%以上，絕大部分股票的隱含資本成本在9%以下。而9-10%的隱含資本成本是判斷A股投資價值的重要標準，因此目前大部分股票處于股價虛高的狀況。

　　截至目前為止的股市政策，都回避了股票的內在價值，而僅對股票的供給和需求起作用，比如停止發行新股、鼓勵保險資金入市等等。但是所有這些指向供給和需求的政策都不能改變股票作為投資品的內在價值。因為投資品的價值取決于風險程度，而不是供給和需求。于是股票實現內在價值回歸的惟一途徑只能是股價下降，從而使得隱含資本成本被動上升至合理區域。可見，只有那些避免通過股票價格下降就能提升股票內在價值的政策才能對市場產生正面的積極作用。而實行補償性的全流通將是為數不多的此類政策之一。

　　以債券為例，如果到期收益率較低，導致投資價值較低，那么提高投資價值的方法無非有兩種：一是放任債券價格下跌，從而等待到期收益率的提高；二是突發性增加一筆額外利息，這樣可以避免債券價格的下跌，瞬間實現到期收益率的提升。補償式全流通將使得A股成為含權股，其對股票市場的影響與上述第二種提升債券價值的例子相似，可以避免通過股票價格的持續下跌而迅速提升股票的內在價值，從而對股票市場的發展起到積極的作用。與此同時，這種對流通股的補償并沒有損害非流通股的權益。恰恰相反，通過這種補償，非流通股獲得了流通的權利。

　　在A股含權的概念提出之后，伴隨著類別股東表決機制的出臺，以補償方式進行全流通試點已經呼之欲出。因為類別股東表決機制解決了每個上市公司具體的補償機制問題。此類具體的方案過去一直由監管部門負責制訂，由于不同上市公司的情況不同，不同投資者的想法不同，使得具體的全流通或者國有股減持方案長期糾纏不清。但是類別股東表決機制卻很容易化解這一矛盾。因為只要非流通股試圖獲得流通的權利，其補償與否、補償數量等等問題，都可以通過類別股東表決機制征詢流通股東的意見，從而達成共識。

　　正是在上述判斷的前提下，幾乎所有的證券研究機構都認為2005年A股市場最大的機會在于股權分置問題的解決，可見市場已經對補償性的全流通給予了莫大的期待。

　　但是，一則非流通股轉讓規則的出臺，將上述補償性全流通的所有希望擊得粉碎。

　　非流通股轉讓規則令A股含權變成烏托邦夢想

　　2004年12月15日，上海、深圳交易所和中央登記結算公司聯合發布了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》。從目的上看，其用意在于規范非流通股的場外交易。但是，無心插柳柳成蔭。這一政策卻是對前述A股含權邏輯的巨大顛覆，補償性全流通的可能性頓時被化解于無形。

　　無論政策制定者后來如何澄清，并加以諸多限制以避免非流通股演變成真正的C股市場，但是，一個不容否認的事實是，非流通股的流通權已經誕生，而且這一流通權并不需要以對現有流通股東的補償為前提。于是，一個自然的邏輯在于，非流通股東不再會因為流通的需要而對流通股東給予任何補償，因為非流通股已經有了可以合法轉讓的場所和機制。于是A股含權的概念將不復存在。按照投資品內在價值的分析，如果A股失去因含權而補償的可能性，那么A股投資價值的提升將只能被動等待二級市場價格的持續下跌。正因如此，在這則規則出臺之后，上證綜指迅速跌破1300點心理大關。后雖經四任證監會主席力挺，但也只是一日行情。2005年元旦之后，A股市場更是如驚弓之鳥，惶惶不可終日。

　　至今，政策制定者仍然執著地認為，此項政策只是規范了非流通股的場外交易，并不是變相全流通，而且這種規范避免了場外內幕交易，對流通股東是有利的。但是，這種觀點忽略了一個基本的事實：在股權分置和全流通問題解決之前，任何非流通的交易行為都應該是不合法的。之所以被稱為“非流通股”，就是因為沒有流通的權利，無論這種流通是在交易所之外，還是在交易所之內。因此，規范場外變相流通的根本之道并不是將場外變成場內，而應該通過股權分置和全流通問題的解決畢其功于一役。非流通股的流通權問題與其對流通股的補償問題，是緊密聯系在一起不可分割的，但是非流通股轉讓規則卻割裂了本是同根生的兩個問題，于是，A股含權和補償性全流通將逐漸成為一種烏托邦夢想。

　　目前，非流通股的場外轉讓大都以凈資產為參照基準，成交價格一般等于或略高于凈資產。然而，A股市場絕大部分股票的價格/凈資產比率都在2-2.5倍的范圍內。并不是說A股市場的價格會立即與非流通股的價格完全接軌，畢竟非流通股在交易所內的轉讓還受到各種流動性障礙的約束，以及當前市場走勢對這一政策能否順利實行產生了一定的牽制，但不可否認的是，A股市場含權預期已經被打破，通過補償機制解決股權分置的良好愿望也幾近破滅。A股市場需要充分的時間來消化這一事件的沖擊，并按照新的預期建立起新的市場均衡。因此，當前A股市場的不確定性在進一步放大。

　　非流通股轉讓規則要點

　　目的：該規則明確規定，從2005年1月1日起，上市公司非流通股股份轉讓必須在交易所進行，嚴禁進行場外非法股票交易活動。股份轉讓雙方可以通過公開股份轉讓信息方式達成非流通股股份轉讓協議，也可以通過非公開方式達成協議，并按照本規則的規定辦理股份轉讓手續。(第二、四條)

　　信息披露：向社會公開的股份轉讓信息，包括擬出讓股份所涉及的上市公司名稱、擬出讓的非流通股的股份性質、擬出讓的股份數量及占相關上市公司總股本的比例、擬出讓股份的臨時保管期限、提出受讓申請的截止日期等情況。向社會公開的股份轉讓信息內容不得包括出讓股份的價格條件。(第十三條)

　　不同股份處理：(一)涉及發起人股份的，需提供加蓋上市公司印章的上市公司營業執照復印件；(二)涉及國有股的，需提供國有資產監督管理機構的批準文件；(三)涉及向外商轉讓股份的，需提供商務部的批準文件及外商付款憑證；(四)銀行類上市公司股東持股變動達到或者超過總股本10%的，需提供中國銀行業監督管理委員會的批準文件；(五)保險類上市公司股東持股變動達到或者超過總股本10%的，需提供中國保險監督管理委員會的批文；(第十一條)

　　數量規定：股份持有人或受讓人申請出讓或受讓的股份數量不得低于一個上市公司總股本的1%；持股數量不足1%的股份持有人提出出讓申請的，應當將其所持的全部股份轉讓給單一受讓人。上市公司總股本在10億元以上的，經證券交易所同意，前述比例可以適當降低。(第二十條）