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不管是哀怨、一籌莫展也好，咒罵、恨鐵不成鋼也罷，中國股市在1月17日——按照詢價制度進行新股發行的日子——又開始了新一輪的下跌。隨著K線圖的一路向下，新股發行的“閘門”放開不到一周，又重新被關上了。詢價制對中國股市的影響到底在哪里？
★文/顧紀生
股市詢價制：良策還是試錯
股票市場送別“創新舉措歷年最多，市場表現全球最差”的2004年，又以詢價制開鑼迎來了前景難卜的2005年。對沉疴纏身、積弱已久的中國股市而言，管理層將詢價制這一IPO新政視作拯救頹市的創新利器，以期通過它的“牛鼻子”功效，從發行源頭上步出一團亂麻式的窘境。正如前不久在深圳舉行的中國證券基金國際論壇上，證監會主席尚福林在題為《中國基金市場的發展與創新》的長篇演講中所說，“上市公司首次發行詢價制度已經研究成熟，即將正式推出。定價機制市場化改革是我國資本市場深化改革的一項重大舉措，意義非常”。
在管理層將詢價制視作強市良策之時，質疑之聲隨之雀起，最有代表性的一種觀點認為，股票市場的任何改革創新必須摒棄“試錯行為”，股票市場的改革創新已到了“輸不起”的程度；反觀詢價制試行后的初步效果，恐難擺脫“今日試錯明日糾錯”這一陰影。但是在詢價制的效應時滯尚未真正顯現、錯綜復雜的利弊格局現還無法確認的情況下，就預言詢價制的“明天”還有些操之過急，但結合國際股市發展歷史與我國股市現有“特色”，詢價制對股市的影響卻是可以預見的。
大盤藍籌股間歇性“噴發”
以前管理層雖有靠大盤藍籌股的發行來提升中國股市整體投資價值的宏愿，但囿于市場不少質疑反對之聲而放不開手腳，大盤股的發行也時斷時續。隨著詢價制的實施，原有“壓力”可大為減輕：不是有人懷疑國企大盤股在“圈錢”、藍籌股也缺乏投資價值嗎？華電國際(資訊 行情 論壇)以10倍左右的市盈率發行，“內在的”投資收益率較之于同期的存款利率超過近3-4倍，難道還是“圈錢”嗎？不是有人擔憂A股市場因不能承受大盤股發行之重而日漸“下沉”么？現在這么多戰略目光深邃、資金實力雄厚的境內外機構勇于認購接盤，不正昭示出大資金青睞大盤藍籌股的未來發展趨勢么？但詢價制下大盤股發行不會一帆風順—因為市場承接資金在時間、結構上的“有限性”與可供發行的大盤股在家數、金額上的“無限性”難以順暢“匹配”，故而其發行會呈現出“間歇性噴發”的特點，即循著如下“軌跡”噴發：市場環境寬松密集發行→需求不足發行受阻暫緩→供給壓抑日甚急待下一輪發行→環境再次寬松“噴發”力度加大……如此循環往復，在2005年“間歇性”地完成多家銀行股與石油股的交替發行。
國際化“違規”暗中助推
在全面“入世”協議中，證券市場開放原不屬提前開放、也不屬于在2006年初準時開放的領域，但近年來證監會卻一直在“自覺”推進著國際化的進程。因提前引入高價增發制度等不良舉措，市場對“國際化”的微詞頗多，故近來管理層已少提國際化而多提市場化，但暗中從未減緩過推進國際化的力度。用詢價制“暗中”助推國際化進程，也許是其目前富有策略性的現實選擇。中國股市較之于國際股市的顯著差別在哪里？證監會某負責人曾說過既有市場規模的差距更有股權分置、不能全流通等差異。但撇開務虛層面的探討不談，事實上最直觀的是股價總體水平或市場整體投資價值的差別—即難以接軌的原因是A股股價虛高，而導致虛高的原因在管理層看來是市場內存在不少的投機資金；而投機資金大多由境內中小投資者而非境外戰略投資者提供，故推進國際化的題中之義是實現新老投資者的交接換防—即詢價制的全面長期實施有助于結束一個投機市場的“舊時代”從而開創出一個投資市場的“新時代”。打個比方說同一支股票如南方航空(資訊 行情 論壇)(600029)，香港H股的價格才2元多港幣，而大陸A股的價格則高達4元多人民幣。同質的股票為何會有近一倍的價格差？香港股市一直是按市場化規范化要求運作的，代表著國際化標準化方向；如不能將虛高的A股價格“有效”降下來，就會與國際金融市場隔絕，就會游離于國際化進程之外。但“明降”肯定會導致A股投資者的激烈“公憤”而出現市場動蕩，只有通過詢價制來“溫水煮青蛙”式地實施“暗降”，才會既使新老資金實行國際化交接又能免遭“犧牲一代股民利益”的非議，何樂不為？
基金等大機構喜接“餡餅”
詢價制的施行，形式上看只是對原來發行價格定價機制的一種調整，帶給股票市場全體投資者的影響是一致的，實際上它對大小投資者的利益影響是不同的—換言之，它給基金等大投資者帶來了更多的“餡餅”：其一，是話語權餡餅。證監會在相關通知中指出，“詢價對象是指符合證監會規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者和合格境外機構投資者，以及其他經證監會認可的機構投資者”，這實際上將新股定價的話語權壟斷性地賦予了機構，機構可以在定價過程中自由地表達自己的“態度”，而排他性地剝奪了中小投資者在詢價過程中用手參與的主體權，或者說要么被動接受詢價結果，要么用腳行使已經異化的“話語權”；其二，新資金新倉位的餡餅。由于基金多為新設立，手上既有大量的新資金又可以持有大把的新股票，而中小投資者或者彈盡糧絕或者深套于老股票之中，因此基金希望新股開閘，以便集中兵力炒作；其三，管理層所持態度的餡餅。管理層雖有時也對基金能否穩定市場持有一絲疑慮，但很快被大量發行大盤股的現實壓力所抵消，在詢價制條件下，基金發行又將大開綠燈：2004年共發行了48只基金，募資1734.36億元，超過了前5年的募資總額，一旦2005年詢價制施行后大盤股開閘，基金又將迎來“偷著樂”的黃金時期。
散戶等弱勢群體又失一城
近年來，散戶屢戰屢敗屢敗屢戰，雖心有怨氣但無處發泄，因為“城池”是在“戰斗”中失去的。隨著詢價制實施，由于他們僅是新股價格的被動接受者，在開戰前就先失一城，因為詢價制必將拉低整個股市的股價重心，大多數中小股民的身價又將縮水；因為他們的老股已套牢極深，無力或無意再去靠搏殺新股減虧更甭談獲利。我國首創了全球獨此一家的“股權分置”市場，在此市場上大股東可以隨意侵害中小股東權益，違規欺詐成本可以極低，中小股東索賠之路可以不見盡頭—利益機制的沉疴沒有治愈，現在卻要為其增添一道新傷—但愿不是這樣，但詢價制可能不得不這樣。
一級市場博弈初顯
詢價制改變了原有的一級市場博弈手段：以往一級市場談不上博弈，如果一定要列出博弈雙方的話，那么在非詢價制的發行方式下，市場參與方是博弈一方，市場監管方是另一方。但在市場化的詢價制實施后，發行人、承銷商、機構投資者三位一體的局面將有所改變：對于發行股票的企業來說，誰都想把自己的股票賣個高價，由于證券基金等投資機構有了更多的定價話語權，企業一方面會極力討好他們，一方面會在討價還價中竭力維護自己利益的最大化；對參與詢價的證券基金等機構而言，他們會對企業的要價根據真實性合理性進行打折，在得到有利可圖的價位后，才會認可、接受股票的發行價格；對保薦券商而言，詢價制是對其研究、發售能力的一種挑戰，研究和定價實力強的券商不僅可以避免包銷之苦，而且可能爭取到更多的上市資源，這在未來2-3年內將有一半券商淘汰出局的嚴酷競爭中事關重大。
二級市場價值重估
原來的二級市場，A股價值由兩部分即投資價值與投機價值共同構成，兩者都會影響股價的高低。而詢價制下原有的處于相對穩定狀態的股價結構必會被無情擊破，代之以劇烈的股價體系重構。換言之，投資機會會按照是否屬于上市周期最短的新股、有無證券基金重倉把持、業績紅利是否優良豐厚、行業景氣度處于何種階段、公司資源是否符合外資戰略性配置要求等因素重新排序；同時，二級市場股價差距行將拉大，既可能出現機構投資者手中一漲不回頭直上百元的高價股，又可能出現散戶投資者手中一跌再跌直逼分厘的“仙價股”。這一過程本是一個相當漫長的過程，但由于引入詢價制作為“催化劑”，加速了這一過程的咄咄進程。
從我國股市設立至今十多年的歷史看，新股發行在空頭市場或熊市格局下會雪上加霜，在多頭市場或牛市格局下則火上澆油。所以，熊市狀態下的詢價價格必然低于同一板塊的平均價格，從而帶動同一板塊股價下跌使大盤指數下跌，指數下跌反過來又使新一輪詢股價格走低，從而滑入惡性循環怪圈；牛市狀態下人氣鼎沸追新成風，詢股價格必然高于同一板塊價格，從而先帶動同一板塊進而帶動大盤指數上漲。另外，詢價制下新股的發行市盈率必會總體上有所降低，雖然好公司可能會獲得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。發行市盈率的連連下滑，一方面因比價效應使二級市場同類型公司股價下跌，另一方面由于機構投資者要用足額現金來申購新股而不斷拋售老股，最終使其步入不是暴跌也是陰跌的下跌不歸路。
由此看來，IPO詢價制到底是“良策”還是“試錯”之舉，確要讓市場與時間來作出回答。
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