最大的懸念和最重的籌碼 證券市場雞年五大暢想

　　最大的懸念　最重的籌碼，最明確的預言　最大的風險和機會，最后一點建議———

　　在新春來到之前，股市似乎正面臨著有史以來最為尷尬的局面。當指數運行到1200點附近時，已經是八年來的最低點，在中國經濟連年高速增長的同時，證券市場推倒重來的預言卻已經實現。又一個雞年來到的時候，證券市場所面臨的問題卻不僅僅是下跌這么簡單。

　　隨著一個個歷史底部點位被擊穿，關于A股市場價值重估的討論顯得越來越蒼白。如今的證券市場，已經不是單純的價值理論能夠指出一個明確的定位。

　　在2005年初，市場的平均市盈率與凈資產倍率其實已經具備了與海外市場接軌的條件，大批的股票跌破發行價、跌破凈資產、跌破面值，中國股市再沒有什么特殊的高昂象征可以被繼續推倒。

　　股市是一個整體，牽一發而動全身；連年的下跌使許多危機難以掩蓋地暴發，市場正在為歷年積累的風險買單。2004年有多家券商先后被強制托管，而2005年的第一個月，以平均每三天一家的速度連續曝出上市公司丑聞。一個被人們寄予厚望的雞年，就是在這樣一種危局中到來。

　　平心而論，如今的市場有沒有投資價值？如果純粹看點位和看中國經濟的活力，股市有很大的投資機會，這也是境外機構想方設法投資A股的原因。

　　但是目前的市場并非是一個很理性，在一個規范的軌道上運行的市場，如何將失控的股指重新落入一個正常運行的軌道，是這個新春最重要的話題。

　　最大的懸念　全流通決定大方向

　　上證股指從兩千點上方回落的過程，就是伴隨著幾次全流通不成功嘗試的過程。

　　當初全流通的嘗試先從國有股減持開始，但是并未獲得成功，隨后被暫停，又不得不被正式停止。

　　2004年底管理層重新推出了建立非流通股集中轉讓市場的方案，從而又開始了解決流通問題的另一次嘗試，這個嘗試卻伴隨著證券市場八年以來最深的一次下跌，又不得不暫時叫停。

　　由此可以看出，雖然股指的下跌并不是由流通問題導致，但是流通問題確是股市其它很多問題的根源所在。這個問題一天不解決，中國股市就難以獲得真正意義上的解脫與新生。A股從股指角度已經被推倒，能否成功地重來取決于這個大方向。

　　近期有消息指出，管理層將在2005年實行全流通試點，對此市場人士持期望態度。一個成功的試點方案也許會起到強烈的示范作用，但是全流通問題的根本解決卻不能依靠個案處理。

　　目前A股有一千多只，千股千案的設想基本上是不可行的，解決這個問題宜早不宜晚，過程也不能拖得太久。這就需要有一個統一的原則。

　　我不想糾纏于具體的方案，市場各路高人已經給了很多此類的建議，如今只要看管理層決心怎樣去做。

　　全流通問題糾纏到如今，在實施上其實只剩下了一個問題，那就是補不補償流通股股東，這已經沒有第三條道路。如果支持不補償的話，市場沒有辦法獲得真正意義上的重生；如果補償的話，這個決定實在是難下。

　　不過有一個問題一直讓我很困惑，全流通試點為什么一定要在市場現有品種中開始，為什么不選擇新股？

　　誰都知道，從解決增量問題入手比解決存量問題更加方便，意義也更加重大。全流通試點必須從新股開始，這是新到來的雞年不能回避的選擇，為什么呢？

　　最重的籌碼　國資銀行上市不能簡單等同于擴容

　　在整個2004年人們討論最多的話題之一就是中行和建行的改制上市�，F在雖然還不清楚國有獨資銀行的上市時間表，但是我認為國有商業銀行的上市應該選擇在全流通方案推出之后，否則解決股市難題的難度將成倍增加。

　　中國股市從來都沒有真正意義上的大盤股，所謂聯通、石化都不算真正的大盤股。股市雖然集中了國內公司中最優秀的一部分，但是并不足以概括中國經濟的根本面貌，股市也沒有起到宏觀經濟晴雨表的作用。

　　但是銀行股，尤其是中行、建行，甚至有可能包括將來的工行上市之后，這種情況將發生改變。

　　我們不能單純從擴容角度看待國有商業銀行上市，流通股的擴容只是一小部分問題。以這幾家國有銀行的總規模，僅僅是非流通股所增加的存量恐怕就不亞于目前整個市場已有的規模。

　　如果國有銀行在全流通沒有解決之前上市，相當于問題沒有解決卻又成倍的增加，而此時的股市已經和整個經濟更加緊密的聯系在一起。

　　銀行的改革事關金融的穩定，而金融的穩定又是關系到經濟發展和社會穩定的大局，所以它與股市的改革不一樣，只允許成功不允許失敗。

　　為了這個改革的成功，我們能夠容忍付出較大的代價，幾大國有銀行近幾年來所剝離與核銷的不良資產總規模不亞于同期股市的整體規模。

　　在未上市之前我們看不清這種影響，但是在銀行股上市之后，證券市場的命運將與之捆綁在一起，因此不等同于簡單的擴容。

　　既然金融改革可以付出這么大的代價，為什么股市改革就不能付出一點代價，解決全流通問題呢？銀行股上市是一個不能回避的趨勢，但是全流通問題的解決應該在此之前，否則的話，全流通的難度或影響———我不敢想象。

　　最明確的預言　徹底進入“機構時代”

　　新的一年中有很多東西無法去預測，因為它們不決定于某種經典的理論，也不服從于我們所知的規律，而取決于人為的決定。

　　但是市場有一點變化是可以明確預測的，那就是以基金為代表的機構投資者將取得更多的市場決定權與話語權，在新春到來之際，股市從某種意義上來講已經進入了一個較為徹底的機構時代。

　　這種改變似乎都是從2004年底開始的，與市場的過渡性改革政策有關。新股發行實行詢價制度之后，新股發行價已經不完全由承銷商和核準機關決定，而是由眾多的市場機構合謀確定。機構投資者作為一個整體，成為了一級市場的原始成本確定者。這一點改變非常重要。

　　從二級市場來看，新年將繼續實行分類表決制度，上市公司的重大事項要求由參與股東大會投票的半數以上流通股股東通過，這一制度至少在全流通沒有完全實施之前仍然繼續。

　　誰是這個市場當中最重要的流通股股東？這一決定看上去是將決策權交給了流通股股東，而在實施中卻是落在了機構投資者手中。

　　分散的、數量眾多的中小投資者由于信息、技術、知識、精力等多方面原因，甚至還可能遭遇到人為設置的某些障礙，不可能成為參與股東大會表決的主要力量。而機構投資者由于持股和實力的優勢，實際上在表決中成為了流通股東的代言人。

　　我想，進入新年之后，市場會發生一個顯著的改變：上市公司在做出重大決策時，都會事先與有關的機構投資者做好溝通，在沒有取得一致意見之前不會輕舉妄動。從某種意義上來講，機構投資者會更加具有信息和決策上的優勢，市場會顯得更加不對稱。

　　所以在未來的市場中，機構的優勢是明顯的，這種優勢并不體現在規模上，而是體現在市場信息的不對稱上。超常規發展機構投資者是近年來的一項戰略，從目前情況來看，A股市場的機構投資者的優勢地位恐怕已經超過了發達國家的同類投資者，這種發展確實是超常規的。

　　由此預測未來的股市，如果沒有行情也就罷了，一旦有行情出現仍然是機構所主導的行情，主流品種和市場熱點仍取決于機構的集體重倉板塊，這是一個顯而易見的事實。

　　最大的風險和機會　一切來源于管理層自身

　　每年這個時間，媒體采訪都有一個固定的內容，那就是預測新年的股指點位運行范圍。但是雞年的情況似乎比較復雜，很抱歉我無法做出一個確定的預測，因為即將到來的雞年中，市場外不確定的因素遠遠超過了走勢規律本身。

　　幾乎所有的人都明白，一個好的市場是什么樣，當然是一個機會最大而風險最小的市場。機會來自于投資價值，其最重要的因素取決于上市公司自身經營，而風險呢？面對市場，風險是什么？

　　面對市場，最大的風險不是可以預見的上漲或下跌，而是對未來的走勢茫然無從確定。懂得一點投資常識的人都知道，市場的風險來自于未來的不確定，那么誰制造了市場不確定的預期，誰就是市場真正的風險來源。

　　然而不幸的是，市場最大的不確定性并非來自于市場直接的參與者———散戶、機構、莊家、上市公司等等，而是來自于市場的決策者。近一段時間，政策決策的不確定性因素很大。

　　非流通股轉讓說推出就推出，說叫停就叫停；新股發行說停就停，說開就開；全流通試點傳聞滿天飛，就沒有官方的正式信息披露。以銀行股為代表的大盤股上市時間表一再閃閃爍爍，市場各個部門的有關領導分別發表各自的言論。很多問題遲遲無法明確看上去顯得很慎重，其實這種不確定性就是市場的風險。

　　中國股市在反復多年的政策市干擾之后，十分需要一個穩定而明確的長遠預期。預期的穩定與明確不是靠某一種言論說出來的，而是要靠某一種制度保證。有些問題要表明一個明確的實施原則，需要制定一個明確的計劃時間表，這樣才能使投資者在未來各個時間段里做出相應的判斷。

　　也許我們在很多時候還沒有真正做到一點，那就是從內心深處真正尊重這個市場。市場的制度需要完善，市場的規則不能隨便改變。股市是一個舶來品，借鑒于西方資本主義國家，長期以來我們似乎對西方發達的證券市場既崇拜又害怕。

　　這種內心深處的崇拜決定了幾乎所有所謂的改革都是引用國外已有的方案，而同時我們對資本市場某些東西卻有一種與生俱來的回避心理，比如說股市一開始就形成了股權分裂的局面。

　　有一件事情也許可以說明問題，那就是在股指從兩千點上方見頂回落的時候，我們都看見了推倒重來的危險，于是自上而下有了千點論的預言。然而就是在這樣一種環境下，卻堅持不推出做空制度。我不明白這么做的目的是什么，如果是為了保護投資者，那么反倒顯得不尊重這個市場，低估了廣大投資者的智商。不讓做空也許是一個固執而離奇的觀念，根植于我們很小的時候對資本主義買空賣空罪惡的批判。

　　市場規則需要完善，其重要性也體現在未來的改革必須建立在一個體制完善的市場基礎上。比如說有人提出了將A股變為含權股的補償方案，但是我們直到今天還沒有建立一個期權交易市場，A股變成含權股又如何實施呢？

　　所以，資本市場的制度到今天已經很成熟，已經形成一個完整的不可分割的整體，抱殘守缺的思路恐怕達不到與時俱進的要求。改革不是動腦筋玩出什么新花樣，而是真正從內心深處尊重這個市場應有的面貌。

　　一個成熟的市場是一個“應該如此”的市場，而不是一些人“想要如此”的市場。股指運行到一個歷史的臨界點的時候，未來充滿著重大的不確定因素。在這個背景下，有可能進一步滑入沼澤，也有機會從此走入一片美好的新天地。其實這一切，往往只在一念之間。

　　最后一點建議　簡單易行的全流通方案

　　第一條：自某年某月某日起，市場直接全流通。

　　第二條：原有非流通股在經過一次轉讓后直接成為流通股。非流通股的轉讓應該采取向原流通股東無償發行買入期權的形式進行。

　　第三條：非流通股轉讓所發行的買入期權應該采用對公司流通股東全額比例分配的方式，在這個過程中禁止場外協議轉讓。

　　第四條：非流通股的轉讓價格由非流通股的賣出方自行決定。

　　第五條：流通股東可以行使期權，也可以轉讓期權，可以放棄期權。非原上市公司流通股東購買非流通股，應采用收購期權的方式進行。

　　第六條：該方案實施之日起，新上市股份應全流通，無非流通股。

　　解釋幾句，其實全流通的難點只在于存量問題，而存量的非流通股沒有轉讓要求也就無所謂流通，可以設計一種制度讓非流通股在轉讓之后直接成為流通股。

　　這里需要強調的是，真正讓市場給非流通股定價，并且讓流通股東得到差價補償。這個方案看上去是由非流通股賣出方自行定價，但實際上流通是否成功就要看它的定價高低。

　　　非流通股通過轉讓成為流通股，必須服從一種原則：就像股民掛單賣股票一樣，也可能賣不出去，而且你并不能自由決定以什么價格賣給誰。當然我在這里只是說說而已，僅供大家做新春小品。

　　大摩投資