中國股票市場不能搞全流通 否則會是災難性后果

　　尹中立／文

　　上市公司的公司治理結構存在嚴重的缺陷。這個缺陷表現在兩個方面：一是我國的傳統文化和現代公司治理制度之間存在難以契合的地方；二是法治環境難以保護小股東的利益。但這兩個缺陷不是由于“一股獨大”導致的。相反，如果不是“一股獨大”，我國上市公司的治理問題會更突出。

　　一段時間以來，不管是學者還是投資者，幾乎形成了一致的認識：現階段中國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通。因此，要使資本市場走上健康的發展道路，應該當機立斷，實現全流通。尤其是最近的股市大跌，希望通過解決“股權分置”，實現全流通的途徑來挽救股市頹勢的呼聲越來越高。

　　為什么說我國股票市場發展的最大制度缺陷是沒有實現股票的全流通呢？理由主要有以下兩點：1、不能全流通，導致“一股獨大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股東的股票不能流通，使大股東與小股東之間的利益不一致，上市公司肆意“圈錢”。

　　上述觀點看上去有道理，其實是經不起推敲的。企圖通過“全流通”來解決上市公司的治理問題的改革思路不論是從理論上還是實踐上都是有問題的。在目前的法治環境下，股票市場不能搞全流通，否則可能會導致災難性的后果！

　　全流通解決不了上市的公司治理問題

　　我們先來分析第一個缺陷�，F代公司治理是我國改革開放以后從西方國家

　　引進的公司組織制度，其主要目的是要改造國有企業。但現代公司治理搬到我國以后，一直處于“貌合神離”的狀態。比如，監事會無法履行監督責任，董事長和總經理之間的關系很難理順，總經理不向董事會說真話，董事會不向股東大會說真話，等等。原因何在？有人說，主要的原因是國有股比重太大，是“一股獨大”導致的。但現實的情況卻告訴我們，不是“一股獨大”的公司更麻煩，三天兩頭地鬧內部斗爭。如果是上市公司，情況就更糟糕，這樣的上市公司經常遭到莊家的光顧，每個莊家盤剝一把，要不了多長時間，一個好端端的上市公司就被糟蹋掉！

　　為什么股權集中不行，股權分散也不行？我們應該從文化根源上找原因。從世界范圍看，公司治理主要有三種模式：英美市場監控模式、德日的內部監控模式和東南亞的家族控制模式。但進一步研究發現，這三種不同的公司治理模式是對應不同的文化根源和法源基礎，與英美市場監控模式相對應的是英美法系，與德日的內部監控模式相對應的是大陸法系，東南亞國家由于司法體系的不健全，使股權方式的融資無法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，為什么基督教文化背景下公司治理效率比較高？這是很值得去研究的事。在這里，我引用剛剛過世的著名經濟學家楊小凱關于基督教與制度方面的研究成果。他認為，基督教里邊有幾個基本的東西是現代商業準則中必不可少的東西。其一是要有公平的政治游戲規則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認為

　　游戲規則公平。模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產生�，F代公司治理的核心就是民主決策和監督，這些都是建立在公平基礎上的游戲規則。

　　而中國文化傳統的根本是“不平等”，所謂“君、臣，父、子，長、幼”有序，正如著名社會學家費孝通所說的“差序格局”。這種文化傳統表現在公司治理中也非常充分，一個治理得好的公司就好像一個家，這里必須有一個“家長”(董事長或總經理)，其他成員按照和家長的關系的遠近分為若干層次，但任何層次的人都必須按照“家長”的旨意辦事，無人能監督“家長”。可見在我國“差序格局”的文化土壤里是長不出“平等”的游戲規則的。我們一直在抱怨：為什么上市公司的監事會不起作用？為什么董事不“懂事”？為什么獨立董事不起作用？且不知這是我們的文化傳統！

　　也許有人說，中國是禮儀之邦，中國人也有講信用的傳統。但中國人相信的是孔孟儒學，它是哲學而不是宗教，哲學沒有像上帝那樣的“監督”功能。中國人講朋友之間“言而有信”，講信用是有前提的，如果不是熟人，“信用”也就無從談起了。對于上市公司來說，小股東成千上萬，大股東和小股東之間根本不認識。因此，大股東和公司的實際控制人根本不可能對小股東講什么信用。這種情況不僅存在于我國的上市公司中，儒家文化圈的所有國家都存在這個問題。這也是為什么東南亞國家的公司治理采用家族模式的最根本原因。

　　理論推導往往是枯燥乏味的，還是讓我們看看現實中的例子吧。在剛剛過去的2004年歲末，不斷傳來上市公司高管出事的消息，先是海外注冊并上市的“中航油”的董事長，接著是香港上市的“創維”的創始人。就在國內A股市場的投資人隔岸觀火的時候，A股市場的明星上市公司———“伊利股份(資訊 行情 論壇)”的5名高管被抓。這三個公司的問題都是出在公司治理方面，而這三個公司又正好代表著我國上市公司的三種類型：國內注冊，國內上市；國內注冊，國外上市；國外注冊，國外上市。

　　以前，我們討論上市公司的公司治理結構存在嚴重的缺陷時，總是重點放在全流通上和法治環境方面，認為國內的法治環境難以保護小股東的利益。這次，三個公司中有兩個是在國外上市的，而且“中航油”還是在國外注冊的公司，用以往的解釋思路很難說明出事的真正原因。

　　我國公司治理方面存在的第二個缺陷是法治環境難以保護小股東的利益。根據法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。普通法系以英美為代表，而大陸法系以歐洲大陸國家為代表。英美法系對債權人權利保護、股東權利保護以及執法力度方面都要強于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權利得不到有效保護，只能采取集中持股的公司治理結構，德國和日本就是這些國家的典型代表。為什么英美法系國家就能對小股東的權益實施有效保護，而大陸法系就不能對小股東的權益實施有效保護？這是因為英美法系實行的是判例制度，而大陸法系實行的是成文法制度，判例法制度可以緩解“法律的不完備性”問題。

　　我國實施的是大陸法系，在對小股東權益的保護方面有先天的缺陷，我們不可能實現股權分散條件下的有效公司治理。比如說，我們發現了現行的公司法或證券法中的某一規定不利于對小股東利益的保護，但如果要對該條款進行修改，需要經過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復雜，而且時間周期很長。在資本市場，創新無處不在，新的現象層出不窮，法律永遠落后于現實，這就是大陸法系的缺點。

　　對于國有控股的上市公司而言，在公司治理方面還可以利用過去一直沿用的約束和監督機制，如黨組織、行政組織等，這些和公司治理有關的組織系統雖然效率不是很高，但仍然有效。如果我們信奉股權分散可以提高公司治理效率的理論，上市公司只有市場監督這一種途徑來約束董事會和經理層，結果應該是不言自明的。

　　在這里，可能會產生一些誤解。有人會說，按照你的觀點，是不是認為國有企業的經營效率比民營企業的經營效率高？答案當然是否定的。公司治理效率和公司經營效率是兩個不同的概念。民營企業的公司治理效率低的原因是小股東的資金被大股東“掏空”，但這些被“掏”去的資金成為大股東自己的錢之后，利用效率不會很差，但產生的效益已與股份公司的小股東無關。所以，從國家的角度看，民營企業的經營效率高于國有企業；但從小股東的角度看，民營控股的上市公司的資本回報率會低于國有控股的上市公司。

　　讓我們再從實證的角度來驗證上述理論推導。1990年12月19日，上海證券交易所正式掛牌開張，在最初交易的老八股中，延中實業、愛使股份(資訊 行情 論壇)、飛樂音響(資訊 行情 論壇)、申華股份以及興業房產都是全流通的上市公司。但是，這些看上去完美的制度安排，并沒有給投資者一個完美的交待。因為沒有控股股東使這些公司成為資本炒家追逐的對象。更令人震驚的是，這些全流通公司大多長期沒有主業，沒有市場競爭力，業績大多由東拼西湊的“投資收益”作為支撐。從這些已經全流通的上市公司的實踐中，我們清楚地看出，全流通的股票更容易被操縱，不利于公司治理結構的完善和核心競爭力的提高。

　　全流通可能導致大股東與小股東之間更嚴重的對立

　　主張全流通的另一個重要論點是：股權分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關心“圈錢”，而不關心股價的漲跌。只要實現全流通就可以解決這個問題，使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國證券市場的發展得益于我們這種股權設計，否則，在我們目前的法治環境下，股票市場不可能得到迅速的發展。在我們的法律還不能很好地保護小股東的情況下，大股東不能過度地關注股價的漲跌，否則會導致內幕交易泛濫。例如實現全流通的話，我們的股票市場至少可能發生以下兩種新情況：1、在大股東持有的股份不能流通的情況下，大股東都有足夠的動力和膽量來和莊家合謀操縱市場。如果實現全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內幕信息進行操縱市場的動力要提高N倍。大股東會在騙局未暴露之前大規模套現，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2、如果原股東大比例減持，二級市場的莊家就很容易成為公司實質性控股股東，因為莊家一般都握有相當比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級市場操作，使公司行為嚴重短期化。最為關鍵的是，這類違規或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經過深入調查取證，很難掌握他們的違規或犯罪事實，但這類違規或犯罪所獲得

　　的收益金額一般都十分巨大，幾個億，甚至幾十億元。如果監管部門或司法部門不能針對上述新特點，有針對性地改善監管方式，屆時被調查對象將會有足夠的能力為調查取證以及量罪定罰設置重重障礙，使得違規或犯罪行為長期得不到有效懲罰。一旦出現上述情況，市場對監管部門的公信力就會下降，各種短期行為就會十分猖獗。

　　因此，我們在討論全流通的種種好處的同時還應當認真考慮全流通可能存在的“并發癥”，尤其需要檢討我們的監管制度能否繼續有效地應對未來新的情況。

　　全流通解決不了上市公司肆意“圈錢”行為

　　市場各方幾乎一致認為，因為存在“一股獨大”，所以上市公司只關心“圈錢”。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，上市公司憑什么能夠高價融資或再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種IPO的價格確定方式也是符合國際慣例的。我認為問題的關鍵在二級市場的價格太高。如果二級市場的價格足夠低，上市公司就不會單純選擇股票市場融資，它們可能去發行公司債券，或到銀行借錢。

　　也許有人會說，如果不是“一股獨大”，流通股股東在公司股權結構中所占的比重超過第一大股東，那么在關于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什么H股市場沒有出現A股市場上對上市公司融資的厭惡情緒？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股價格合理。也就是說，導致大股東肆意“圈錢”行為的原因是股價扭曲，與大股東的股份是否流通沒有任何關系。

　　因此，只要股價回歸到合理價位，大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會消失。

　　破解股市迷局的關鍵：探索“具有中國特色的公司治理模式”

　　對于股票市場而言，除了要利用一切手段增加市場的透明度，強化市場對上市公司的約束之外，最根本的出路還是要探索符合我國傳統文化特點的“中國特色的公司治理模式”，我們不能簡單模仿西方的所謂現代公司治理制度，這是擺在我們面前的重要課題。我認為，可以從以下幾個方面取得突破：

　　第一，實施個人破產制度。“家”是中國人的最核心的組織，在上市公司的治理結構中應該利用“家”的組織資源來約束有關當事人。個人破產制度就是使“家”資源有效發揮作用的方式。在基層從事銀行調研的過程中發現一件有意義的事情，在中國的大部分地區的中小企業融資都往往因為缺少抵押物而陷入困境，但在東部沿海的一些地區，基層銀行家們發明了有效的方法化解了這個問題，他們的做法很簡單，讓企業家用自己的祖屋等做抵押品，這樣的抵押方式比其他任何方式都有效。因為“祖屋”是中國人“家”的象征，是自己人格的象征，失去了祖屋就會失去一切。公司治理應當從中受到啟發。

　　第二，實施管理層和職工持股制度。盡管公司的管理層是事實上的“家長”，公司內部很難有人能對他們起監督作用，但職工和企業家事實上形成了一個大的“家庭”，在這里，我國的傳統文化中的許多因素可以發揮作用。讓企業的職工發揮監督作用的成本遠遠小于讓小股東發揮監督作用的成本。

　　第三，降低上市公司發行股票籌集資金與上市前公司凈資產的比例。2004年5月份，中國證監會將IPO募集資金規定為不超過上市前公司凈資產的2倍，比以前降低的不少，但我認為應該將該比例降低到1∶1。因為小股東出的錢和大股東差不多，小股東就可以“搭便車”。因為融資成本大大提高，大股東將上市公司視為融資工具的可能性大為降低。這一點不僅在中小企業板很重要，主板市場同樣重要。上市公司的增發、配股融資也要按照相同的原則執行。