千點時代的券商救贖

　　在遍嘗增資、資金拆借、托管等種種拯救手段后，政府與市場力量結合的“中信收購華夏證券模式”有望成為解決券商問題的破冰之旅

　　文/本刊記者 葛清

　　在中信證券收購廣發證券碰壁之后，中信證券隨即現身華夏證券的重組。2005年1月， 中信證券的母公司中信集團決定出資收購華夏證券大部分股份，成為華夏證券控股股東。預計中信集團將選擇適當時機將華夏證券出售給中信證券。

　　值得注意的是，本次收購并不完全是市場行為，出面的中信集團與北京市政府共同主導了華夏證券的重組，而人民銀行將向華夏證券發放40億元再貸款。

　　在增資、資金拆借、資產管理公司介入等藥方逐漸失效的背景下，此次中信收購華夏證券的模式卻被市場認同。這種政策拯救和市場整合相結合的合并，是治病和救人的天然結合。對于跌入“千點時代”(某股民戲言)——2005年1月上證指數刺穿1200點，絕大部分股票已經跌破當年“千點論”預言所對應的股價——的證券界來說，具有某種非同尋常的意義。

　　為過去的瘋狂埋單

　　據悉，華夏證券因炒股、挪用保證金以及實業投資等共形成約65億元的損失，本次重組中，中信集團出資額20億元，取得華夏證券53.38%的股權，并注資5億元用于華夏證券處理壞賬。

　　據證監會的統計數據，2004年底我國股市市場總值37055.57億元，上市公司總股本累計達7149.43萬股，平均股價5.18元，而2001年5月底平均股價為12.98元。由此計算，平均股價已經下降了整整60%，而到2005年1月，平均股價更是跌破了5元。不斷尋底的股市如同南極洲漫長的寒冷冬季，令長期以來享受著陽光和微風的券商陷入了絕望境地。

　　華夏證券除股市上遭到慘重打擊外，在早期房地產市場也栽了跟斗，虧損也有數十億之巨，不過與其他券商相比，華夏證券還不是最差的。

　　過去幾年，券商普遍投入大量資金到自營業務中去，挪用客戶保證金用于炒股的情況比比皆是，委托理財更是成為券商和追逐高收益資金的雙贏選擇。券商將自有資金和各種合法或非法融資投入到二級市場，并往往采用分倉的辦法將自己隱匿在十大股東之外，莊家炒作行為普遍存在。即便是正規合法的股票投資，從2001年5月持股至今，也必須接受整個市場平均股價跌去六成多的現實，這便是很多券商資產折損三分之二的基本原因。

　　券商的融資和炒作行為放大了風險，莊股的下跌幅度遠遠大于市場的平均跌幅，而融資意味著更高的財務杠桿，大部分券商因委托理財拖垮到資不抵債。按照股票市值跌去六成的平均水平估計，若融資成本為每年10%，則近4年中，券商因委托理財投資股票造成的損失剛好等于將委托理財款虧個血本無歸。例如，一家注冊資本金為10億元的公司若委托理財規模為10億元，則剛好將資本金虧空，這還沒有計算自營資金的虧損。而現實是絕大部分券商的委托理財規模遠遠超出資本金，這也是導致眾多問題券商爆出資不抵債數十億元乃至上百億元的根本原因。

　　整個證券行業都在為過去的瘋狂埋單。

　　自救無望

　　拋開歷史負擔的因素，今天的券商還能從市場上取得多少收獲？沒有歷史包袱的券商能夠在競爭中生存嗎？券商是否能利用今天的盈利來彌補過去的損失而自救呢？

　　券商最為主要的業務為經紀業務、承銷業務和股票投資業務，曾經給券商帶來巨額收益的股票投資業務已經成為券商的噩夢，而在中國尚未成熟的資本市場上，承銷業務從來就不是券商的根本依托，只有A股經紀業務才是券商真正的患難知己。

　　2004年A股成交額為4.23萬億元，按照最高傭金標準0.3%計算，雙方收取的總傭金收入為254億元。但是據《中國企業家》了解，絕大部分券商采用的傭金標準遠低于此，券商的經紀業務收入遠遠低于按最高標準估計的金額。但是，經紀業務同時給券商帶來了不菲的保證金存款利息收入。例如，中信證券2003年年報數據顯示，金融業務往來收入(主要是保證金存款利息)1.78億元，相當于其經紀業務收入的70%。到2004年上半年，該項收入0.79億元，為經紀業務收入的34%。據估計，保證金存款收入基本上在券商經紀業務收入的一半左右，這樣，券商可以獲得的金融業務往來收入約為80億元。

　　根據《上海證券報》和上海偉海投資咨詢公司推出的券商綜合業務價值量指標，債券和回購傭金從23.10億元減少至16.53億元。債券業務以及回購業務大部分是券商自身所為，券商借用國債投資的方式吸收外部資金，是近年來委托理財的一種普遍玩法，因此，券商所獲得的債券經紀和回購業務所獲取的傭金不過是自身的成本。

　　根據證券業協會的統計，2003年度122家證券公司實現營業收入233.85億元。截至2003年底，122家證券公司資產總值4875.41億元，凈資產1215.14億元，凈資本791.26億元。可見券商的平均凈資產周轉率(即營業收入/凈資產)僅為0.19倍。到2004年7月25日，一共有128家證券公司，平均每家年收入僅僅約2億元(不考慮輸多贏少的投資業務，2004年券商的全部業務收入約在260億元左右)。而另據統計，券商的員工總數約為8萬人，營業部總數約3000家。由于龐大的資產和人員對應的開銷很大，盡管經紀業務貢獻了券商絕大部分的營業額，但是絕大部分券商經紀業務是虧損的，尤其是新開設的營業部基本上都未能實現盈虧平衡。

　　2004年1-11月，券商承銷收入約12億元，而B股和基金經紀業務收入約6.43億元，對于整個證券業而言還是杯水車薪。利潤總額超過1億元的證券公司只有6家，排名居前的中信、國信、中金、申銀萬國的共同特點是承銷業務也處于行業領先水平。承銷業務的壟斷性使得大部分券商并不能分得一杯羹，而經紀業務的高度競爭決定了微利的結果，因此，絕大部分券商只能掙扎在微利和虧損的困境中，這還是沒有考慮到券商歷史負擔的情況。

　　因此，即便一家沒有歷史問題的券商要在今天生存下來也是十分困難的。——要彌補歷史上累計的巨額虧損談何容易，恐怕連委托理財的資金成本支付都是很有困難的。

　　外界早已作出證券行業技術性破產的判決，對于整個行業而言，券商自救其實早已經絕無可能。

　　“華夏模式”破題？

　　在券商問題上升為社會問題和系統工程之前，券商在知其不可為而為之的情況下，的確也絞盡腦汁實施了自救，而監管部門對此采取了睜一只眼閉一只眼的態度。

　　券商的第一輪自救法寶是增資。2000年前后的第一輪增資是券商正好春風得意的時期，很多券商增資之時每股溢價相當驚人，一些券商通過增資升級為綜合類券商。在2001年大跌之后，券商普遍陷入了被套牢的境地，增資就演變成了自救的手段，此時的券商股份認購價格已經很少有溢價了。2001年6月5日，證監會公布101家證券公司注冊資金共計518.66億人民幣和1億美元，而到2002年10月25日，全國124家券商注冊資金合計1034億人民幣和1億美元，增幅達98%。隨著低迷行情的持續，一些地方背景的券商只要依賴行政命令完成增資，華夏證券便在其列。

　　然而很快券商的困境使得增資也愈發困難，此時利用國債投資的變通形式進行資金拆借就成了新的自救辦法。券商愿意相信，只要渡過資金鏈難關，東山再起的希望依然很大，偶爾成形的反彈以及春季行情規則也給了資金供給方一定的信心。制度設計的缺陷使得券商可以方便地利用國債回購挪用客戶資金，而事實上大部分客戶是知道券商要挪用其資金的，否則券商憑什么支付額外的資金成本？

　　然而自救使券商越陷越深，整個證券市場也因券商的風險積累而陷入危機之中。券商的問題迅速傳導到資金供給方，最終甚至傳導到銀行系統。此時，券商的風險已經不是其1000億左右的資本金歸零的風險了，券商放大風險的能力幾乎超出了所有人的想象。當德隆、南方、閩發東窗事發時，虧空額之大、牽扯面之廣令人驚嘆。

　　自救絕無可能的時候，外力出現了。

　　首先是資產管理公司受命出面對問題券商實施托管。然而托管并不是解決問題的最終方案，托管之后券商獲得救贖抑或人間蒸發，依然還是未知數。資產管理公司希望得到券商的資產與業務，但不希望承擔債務，——作為國有全資的資產管理公司，若承擔債務，與財政直接出資救助并無二致。

　　而外界普遍希望市場和政府共同分擔損失。從政府角度看，由于券商壞賬最終主要擴散到了國企以及銀行，券商問題關系到投資者利益的保障和社會穩定，政府也難以置身事外。

　　2004年底，財政部、中國人民銀行和證監會三方拿出方案，要求證券公司必須實行自營與客戶賬戶分戶管理，分戶管理后客戶交易結算資金必須全部到位，如果券商無法全額填補其挪用的客戶交易結算資金本金，財政部將拿出從央行再貸款的600億來補余下的客戶交易結算資金缺口。——方案意在解決客戶資金的問題。但是對于資不抵債的券商本身能否獲得新生，前景并不樂觀：一種選擇是將其牌照吊銷并劃轉其營業部資產，另一種選擇則是券商接受救贖、甩掉包袱后繼續重操舊業。

　　中信收購華夏則是另一個模式，與資產管理公司處置問題券商的懸而未決不同，政府主導解決債務危機并促成券商購并，是治病和救人的天然結合。華夏證券是北京市政府背景的券商，而中信集團是國有大型金融控股集團，兩者政府背景濃厚，因而由政府出面并不意外。華夏證券及其債權人得到救贖的同時，市場更希望看到的是中信集團對它實施的改造以及整合后更加強大的中信證券。

　　傳聞已久的財政資金正式劃撥以拯救券商，則是德隆、閩發等公司的債權人所期盼的。政府背景相對較弱，以及問題性質更加嚴重和復雜，都可能構成財政對券商施以援手的障礙。

　　然而中信收購華夏模式依然可能成為解決券商問題的破冰之旅。政府主導打破僵局、以及債務重組和購并兩步走的做法為其他問題券商提供了有益的參照。券商擁有優秀的人力資源和客戶資源，盡管問題纏身，一旦債務重組成功，其核心資產和業務依然擁有不菲的投資價值，而收購正是優秀券商做大做強的基本途徑。因此，南方、閩發這些頗具市場聲譽的問題券商，依然受到了其它券商和資產管理公司等潛在進入者的青睞。

　　盡管這些券商及其資金客戶不能期待獲得華夏重組時享受的優惠條件，然而市場仍然期望政府更加堅決地介入券商債務重組。分析人士認為，即便不能克隆華夏模式，政府的介入依然是達成券商債務重組方案最為有效的辦法。一旦政府主導解決債務重組問題，市場化的券商之間的購并就成為可能，證券市場也有望在整合中得到加強。更重要的是，證券市場制度缺陷以及券商治理結構缺失導致了券商危機的形成，監管層應反思證券市場制度建設方面的問題，避免再次出現類似于國債委托理財業務的系統性風險。在券商的整合中，制度變革才是對整個證券行業一次真正的大救贖。

部分券商2004年未經審計財務報告的凈利潤（單位：萬元）
券商	凈利潤	券商	凈利潤	券商	凈利潤
中金公司	23,274	首創證券	2,448	山西證券	162
廣發證券	12,877	國聯證券	2,277	東海證券	29
東方證券	9,978	民生證券	2,182	昆侖證券	-840
華西證券	8,150	興業證券	1,674	國都證券	-3,259
招商證券	5,208	河北證券	1,529	國海證券	-4,416
東吳證券	4,518	華泰證券	1,312	東北證券	-4,627
光大證券	3,136	中銀國際	1,240	第一證券	-4,629
國元證券	3,091	南京證券	858	金信證券	-5,314
西部證券	3,087	長江證券	685	世紀證券	-8,231
中信萬通	2,964	大通證券	553	中富證券	-10,634
德邦證券	2,800	中關村證券 464	北方證券	-16,499
資料來源：《中國企業家》根據中國貨幣網公開資料整理