2005證券公司退出年 放松準入培養新力量

　　2004年以來，高風險證券公司相繼出現問題，進而被行政接管或托管，從目前的進展趨勢看，2005年上半年有望完成對德隆系證券公司、南方證券、閩發證券、漢唐證券等證券公司的最終處置；根據目前的證券公司經營狀況，2005年還可能會出現多家經營失敗的證券公司以不同的方式被處置的情況。

　　在當前的資本市場上，證券公司的活力是整個市場活力的關鍵和基礎。在當前中國的 證券公司中，經營狀況和風險管理狀況差異相當大，有的資產質量相對良好，有的歷史包袱沉重，甚至面臨退出的危機。當前應當及早考慮證券公司的退出機制問題。如果缺乏有效的退出機制，就很難形成一個有效的證券公司優勝劣汰機制和風險的最終化解機制。隨著證券行業競爭日趨激烈，證券公司的優勝劣汰就難以避免，此時，就需要建立一個有效的退出機制。同時，有效的退出機制能夠強化對證券公司的激勵和約束，促進證券行業結構的改善，降低系統性的風險。

　　證券公司只進不出的原因

　　在市場經濟條件下，市場的低迷時期，往往也是合乎經濟理性市場行為的退出行為活躍的時期，這包括轉讓股權、收購兼并以及關閉等等；市場的高漲時期，往往也是社會資本踴躍進入的時期。

　　但是，反觀中國的證券公司數量，盡管市場起起伏伏，但是證券公司的數量一直穩定地保持增長，社會資本穩定地高速進入證券行業，近年來除了少數幾家證券公司被強行退出外，即使在市場的低迷階段，證券公司基本上也是只進不退。首先考察證券公司家數的增長，這種增長勢頭基本上很少受到證券行業景氣波動的影響，即使考慮到一些歷史形成的信托公司等的證券經營機構的整頓因素，近年來證券公司家數的增長勢頭依然是相當快的。從1998年到2002年，證券公司的家數分別是84家、87家、94家、102家、125家。2004年6月30日公布的證券公司數量為130家。

　　其次考察這些證券公司的凈資產和資本。與證券公司家數增長一致的是，證券公司的凈資產和資本一直保持了快速的增長，凈資產的平均增長率在30%以上，而資本的平均增長率則甚至一度接近50%。近年來的市場低迷在一定程度上減緩了這種增長速度，但是增長的趨勢依然得以延續。

　　探詢證券公司經營困境下只進不退這個悖論的深層次原因，應當從證券公司的體制方面、從證券行業的市場結構方面來進行。

　　證券公司在經營困境下的只進不出，反映了當前證券公司以軟預算約束為特征的國有產權為主的市場行為特征。與西方證券業早期以合伙制為主、后期以社會化的股份制為主不同，我國券商絕大多數是由國有企業或地方政府發起成立，與上市公司相似，券商以國有產權為主，內部人控制現象嚴重。國有券商的大量出現是前期證券業具有“壟斷租金”而尋租的結果，并不是以利潤最大化為最高目標。這就產生了兩個問題。一方面，進入政策放開而退出渠道不暢，證券業過度擁擠，同時各地重復建設嚴重，大小券商星羅棋布，沒有達到起碼的規模經濟。另一方面，在競爭中失利的券商不愿被兼并收購或破產清算，不能及時止損退出市場，導致惡性競爭現象嚴重，券商爭搶投行項目、在同一地區重復設立營業部都顯示了這一點，使證券業不能維持必要的利潤率。

　　從目前的趨勢看，中國的證券公司將不可避免地迎來一個以并購重組為主要特色的結構調整階段。從發展趨勢看，2005年可能會成為中國的證券公司總量首次出現下降的一個拐點年份，其中的關鍵因素，就是退出機制開始發揮作用，盡管這種退出機制在很大程度上還是被動的、成本還是相當高的。

　　退出中的“花錢買機制”

　　目前的資產管理業務為什么是證券公司的地雷？除了高杠桿的投機特征之外，這一業務中存在很多可能的利益沖突和利益輸送。比如，自營和委托管理是否有清晰的界限？怎么保證運行透明和利益輸送不會發生？如何防范老鼠倉？

　　現在有這樣一個說法：中國的證券市場往往可以成為上市公司的圈錢工具，也可以成為證券公司的洗錢工具，但卻往往難以成為投資者的投資工具。如果這些上市公司圈錢而不提供回報、證券公司洗錢而不承擔責任，由此形成的損失要求由央行買單，而不注重相應的制度改革，不僅是對公共資源的浪費，也無助于市場制度的完善。

　　從市場原則和市場紀律角度說，應按照市場的要求使那些虧損并且資不抵債的公司退出。但是，因為這些證券公司的巨額資產管理業務相當部分是通過挪用客戶保證金或國債回購等形式形成的，它的經營虧損本來只是一個公司的經營失敗問題，只是一個公司的風險，而挪用保證金、國債回購等又使得這一單一證券公司的風險擴散和傳染成社會性風險，會影響到客戶和社會公眾。

　　在這種情況下，很容易形成嚴重的道德風險，一個非常不正面的激勵機制，即：如果個別公司通過承擔高風險而實現盈利，當然是機構和高管的盈利，獲得的只是小團體的利益；一旦形成了大窟窿，則由政府來埋單。

　　如果繼續沿用這種被動的救助證券公司的模式，實際上可能會在客觀上起到鼓勵證券公司挪用保證金進行高風險業務的效果；但是，因為歷史的原因所形成的經營包袱，也不可能在一夜之間解決。因此，在證券市場上，我們也期望能夠有銀行改革中類似的“花錢買機制”的改革邏輯：政府為歷史包袱付出一定的成本，但是一定要配套進行相應的機制改革，特別是針對可能導致道德風險的制度缺陷進行矯正。

　　準入管制宜放松

　　退出機制的核心是優勝劣汰，是堅持清晰的市場紀律，從這個意義上來說，即使證券公司的退出要付出較大的成本，但是為了維持市場紀律也必須堅持，同時相應地要以新的制度要求建立更為健康的新的競爭者。

　　這個準入管制放松的過程至少應當從兩個方面同時進行，其中一是全面改革當前國有證券公司的治理結構；二是同時引入新的活力，培育新的市場力量。

　　如果放任證券公司不斷增資擴股而不推進其治理結構的改革，特別是準入機制的改革，那么，隨著證券公司的資本金越來越大，下一步推進對證券公司進行改造的成本也越來越大，沒有數億乃至數十億元的資金，很難在一個證券公司中有決策權和影響力。維持證券公司的壟斷和高門檻，會使進入者為了獲得他們付出的高昂入門費而不擇手段，加上初入市場的大膽和對證券業高收入的期望使得增資擴股根本無法改善證券公司的狀況，反而使其每況愈下，改造越來越困難。

　　(巴曙松 作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長）