降稅不如退稅 印花稅返還理由充分又可行

　　亞洲證券 張鋼鈞

　　正如多數有識之士的判斷：降低印花稅既不能提高公司的投資價值，也不能解決股權分置等深層次問題，其作用必然非常有限。這一點已從市場近幾日的走勢得到驗證。

　　2004年，我國證券交易印花稅收入約為160億元。按此次減半以1‰征收計算，投資者 可節約交易成本80億元，只占A股流通市值的0.7%，其效果相當于上證指數(資訊 行情 論壇)上漲8.7點。因此可以說，市場在降稅當天上漲21點的反應，已經完全消化了降稅的利好。

　　筆者認為，降稅的效果遠不如退稅。

　　印花稅數量緣何如此之大

　　經過統計可以發現，14年來，投資者貢獻的證券交易印花稅超過2000億元，是流通股東得到上市公司現金分紅數量的3.5倍。印花稅數量如此之大有兩個原因：偏高的稅率和過高的股市換手率。

　　先看稅率。從1996年至2001年底，印花稅率幾經變動，幅度在3‰至5‰之間；從2001年11月開始，改按2‰收取。不過，該稅率依然明顯高于發達國家和我國香港地區(見小資料)。

　　印花稅數額巨大的另一個原因是股市換手率過高。1996年以來，換手率約在200%到900%之間波動，相當于成熟股市的數倍甚至十幾倍，流通股東也為此付出了巨額的交易成本。

　　但是，如此之高的交易成本并沒有真正起到抑制投機的作用。在印花稅率偏高的時期，也正是市場投機最瘋狂的時期。在坐莊高達100%以上利潤的驅使下，交易成本可暫時被完全忽略。當泡沫最終破裂時，市場不僅要為股價暴跌買單，還要為曾支付的高額交易費用買單。

　　粗略計算，投資者歷年來的損失可能在10000億元左右(包括流通市值的損失、4000多億的印花稅和傭金)，顯然，過高的交易成本是加劇投資者虧損的重要原因之一。

　　印花稅返還理由充分又可行

　　目前，通過對流通股東適當補償解決股權分置問題是理論界最為廣泛的共識。在此，筆者提出了國家用印花稅返還和非流通股東向流通股東適量送股相結合的解決方案。

　　印花稅返還的具體做法是：

　　國家歷年征收的證券交易印花稅約為2000多億元，按目前11000億元的A股流通市值，平均分配給所有持有A股的機構和個人投資者，補償幅度約為20%，即1萬元流通市值可獲得2000元補償。果真如此，這個補償效果相當于此次降稅效果的28倍，可以明顯提升目前A股的持有價值。而且通過印花稅補償，完全可以避免藍籌股持有者的進一步損失(藍籌股目前平均較H股高估約20%)。

　　印花稅返還的依據是：

　　(1)由于印花稅全部來源于證券投資者的交易行為，本身就是投資者的歷史支出和貢獻，現在全部(或部分)返還給投資者，從結果來看相當于從未征收(或少征)印花稅。取之于投資者，用之于投資者，不存在利用其他納稅人的錢補貼A股投資者的問題，即理論上不存在明顯的轉移支付。

　　(2)A股投資者為證券市場做出過巨大的歷史貢獻和犧牲，目前處于整體虧損狀態，返還(或部分返還)可以視作對A股投資者過重歷史負擔的追溯調整。

　　(3)國家對資本市場建設中的失誤及對流通股東的利益損害應承擔一定責任。

　　在資金來源上，由于2000億元約占目前每年財政收入的10%，從財政一次性拿出這么多的資金可能有困難，因此建議操作上可發行2000億特別國債，然后再用以后若干年度(比如10至15年)的證券印花稅收入逐年彌補，直至補完為止，從而避免加重財政負擔。

　　不過，印花稅返也有一個負面因素必須考慮，即個別控盤莊股可能因持有大量流通市值而獲得額外補償。不過，目前兩市控盤莊股數量已非常有限，對幾乎“路人皆知”的控盤莊股，建議由證監會根據流通盤的集中程度及其他特點，認定為“暫不補償”范圍，并對股價操縱行為展開立案調查。

　　如果印花稅無法全部返還而是采用部分返還的辦法，例如50%返還，則相當于對歷史上過高印花稅率的追溯調整。雖然效果不及全部返還，但對維護市場信心、顯示政府決心方面仍有較強的積極意義。