股市與GDP背道而馳 解決股權分置未必有大牛市

　　因為股市沒有反映宏觀經濟基本面，所以自然無法分享到國民經濟增長的果實；如果它反映了宏觀經濟基本面，其整體的中期走勢仍將是非常謹慎的

　　由于目前中國股市的結構、體制、公司質量、監管以及宏觀經濟增長模式中存在的各種尚未解決的深層次問題，使得這種矛盾如今時隱時現在中國經濟與股市的背后

　　國際金融報記者　吳天一　發自上海

　　GDP與股市，誰錯了？聽起來這似乎是個自相矛盾的悖論：因為股市沒有反映宏觀經濟基本面，所以自然無法分享到國民經濟增長的果實；如果它反映了宏觀經濟基本面，其整體的中期走勢仍將是非常謹慎的。

　　不過，由于目前中國股市的結構、體制、公司質量、監管以及宏觀經濟增長模式中存在的各種尚未解決的深層次問題，使得這種矛盾如今時隱時現在中國經濟與股市的背后。

　　股指與GDP背道而馳

　　作為集中反映微觀經濟表現，一向被稱為經濟晴雨表的股市為何非但沒有與總體向好的中國宏觀經濟發展呈現相似的正相關關系，反而完全背道而馳？到底是中國股市未能反映國家宏觀經濟基本狀況，還是中國宏觀經濟增長的微觀層面出了問題？

　　當中國經濟繼續行駛在快車道之時，本該是經濟晴雨表的國內股票市場卻與之背道而馳；在中國經濟連續10多年增長、并進入新一輪發展周期的同時，中國股票市場卻滑落至8年來的最低點。

　　1月25日，2004年的中國宏觀經濟數據出爐：GDP增速高出各方預測，達到9.5%。宏觀經濟形勢總體向好，曾令人心存憂慮的通貨膨脹得到控制，全年CPI（消費價格指數）為可接受的3.9%；城鎮就業有所改善，年末城鎮登記失業率為4.2%，比上年下降0.1%；進出口總額達到11547億美元，增長35.7％，貿易順差為320億美元，比上年增加65億美元；全年實際使用外商直接投資606億美元，增長13.3%；到2004年末，國家外匯儲備為6099億美元，比上年增加了2067億美元。

　　然而，統計卻顯示，2004年上證綜合指數(資訊 行情 論壇)下跌了15.15%，滬、深兩市的流通市值縮水則高達近1500億元。

　　2005年伊始，中國股市仍以“速跌”為主調。1月17日，詢價制度下新股首發，而上證指數(資訊 行情 論壇)暴跌到1219點，創下近5年半來的新低；1月20日擊穿1200點，上證指數創下6年新低，跌到1199點；1月21日，在下調印花稅消息的拉動下，市場最低下探至1189.21點后突然逆轉，比前一日上漲2.5%；在隨后一個交易日跳空高開24點，收于1255點之后，接下來的五個交易日五連跌。

　　1月31日，“黑色星期一”再現股市，兩市股指大幅跳空低開后呈單邊下行走勢，最終上證指數再次跌破1200點關口，以1191.82點報收，創下68個月以來的新低。大批業績預虧、預減的個股及基本面出現問題的個股股價相繼跳水，跌停的股票超過50家，下跌幅度超過5%以上的個股更是接近400家。

　　申銀萬國(行情 論壇)研究所的最新報告指出，由于市場低迷，滬深股票市場2005年1月中旬的市場資金存量比上月中旬減少200多億元，下降到近2500億元，比去年同期減少近400億元，創出2000年以來的新低。

　　據其估算，2004年12月22日到2005年1月23日，股市以印花稅、傭金形式流出的資金額有10多億元，以增發、配股等擴容形式流出的資金近25億元。從市場內外資金流動來看，2005年元旦前有100億元的資金流出；元旦開市后，由于市場低迷，大盤繼續下滑，又有100億元左右的資金流出。

　　漫漫熊市重創投資者信心，其間雖有下調印花稅等政策利好導致市場短暫回升，但股市整體疲弱、前景不明，成為一個不爭的事實。人們不禁一再發問：作為集中反映微觀經濟表現，一向被稱為經濟“晴雨表”的股市為何非但沒有與總體向好的中國宏觀經濟發展呈現相似的正相關關系，反而完全背道而馳？到底是中國股市未能反映國家宏觀經濟基本狀況，還是中國宏觀經濟增長的微觀層面出了問題？或許還是由于其他原因造成這種局面？

　　股市未反映經濟基本面？

　　從股指表現來看，股市的走勢是與經濟增長背離了，但與此同時，在某些行業的上市公司中，的確也在反映國家宏觀經濟的基本面。國務院金融研究所所長夏斌如是評價。

　　“股市和經濟不會在同一時點出現高潮、同一時點出現低潮，這在全球所有國家和地區的股市都一樣。”中國社會科學院金融研究所結構金融室負責人殷劍峰博士向記者表示，按照常理，股市是對經濟的預期，二級市場股票價格主要反映的是對未來經濟走勢的預期，一般而言，由于預期到經濟將出現增長，股票市場和價格往往會先漲，然后經濟出現增長，但一旦經濟上漲之后，股市又有可能恢復到其原先的狀態。

　　從股市的這種與經濟的超前和滯后關系上看，股市未出現與宏觀經濟同步、同時的增長是正常的，但是，中國股市目前與宏觀經濟所出現的完全背離的脫節走勢卻是不太正常的。

　　中國股市是否反映了中國宏觀經濟？殷劍峰認為，目前在中國經濟增長和周期中，股票市場幾乎成了完全忽略的部分，這種忽略表現在：對中國整體經濟而言，股市的比重只占到很小一部分，并且在中國經濟的金融體系中，經濟發展靠投資，而投資主要的資金來源在銀行貸款，因此經濟增長快速在過去往往表現為銀行貸款發放量大，跟股市也沒關系，因此這個股市從整體上來說既不可能影響經濟，也不可能反映經濟。

　　“股票市場在國民經濟中的地位和作用，有個很重要的方面就是必須具有為優秀企業籌資的功能，而現在這個市場一提到籌資，投資者就如驚弓之鳥�！币髣Ψ逭f，造成投資者信心低迷的主要原因是中國證券市場本身存在一些制度性和結構性的矛盾，而這種矛盾首先體現在這個市場遠遠還不是一個真正意義的股票市場———監管不嚴、信息披露存在問題、公司作假、不分紅等，目前還有股權分置這個最致命的約束。而這些因素又決定當前股市的走勢跟宏觀經濟不一樣，自然也無從分享經濟增長所帶來的果實。

　　“但是，為什么我們的市場在去年和前年提倡國企大盤股的價值投資理念呢？很明顯，市場中的這一部分企業反映了宏觀經濟基本面。”在上海世基投資分析師徐磊看來，股市在一定程度上又反映了中國宏觀經濟的基本面。

　　的確，在2003年的“6.24”行情中，我們看見：銀行板塊、汽車業、鋼鐵板塊以及其他的一些國企大盤股都已走了兩年的牛市，就是因為預期到未來經濟增長會帶動相應行業和公司的產品市場需求和業績，而這些股票也是從國家宏觀調控政策逐步加強后見頂的。徐磊認為，股市中的這些公司反映了中國宏觀經濟的基本面。

　　“從股指表現來看，股市的走勢是與經濟增長背離了，但與此同時，在某些行業的上市公司中，的確也在反映國家宏觀經濟的基本面�！眹鴦赵航鹑谘芯克�所長夏斌如是評價。

　　不過，對于目前這種股市走勢和經濟增長呈現出一種負增長的關系，徐磊表示，雖然目前股市中的大盤股在反映國家宏觀調控的基本面，但這些公司只占整個上市公司總數的20%，因此只是部分的反映，而其余80%的公司卻不反映宏觀經濟層面中的主流趨勢，自然不可能和宏觀經濟基本面結合在一起。

　　“而造成這種局面的一個主要原因是當時國家對股市的定位。”徐磊說，10年前大部分公司在上市時都屬于需要獲得幫助脫貧，他們中大多數沒有主業收入、效能低下，一上市就是解決銀行呆賬問題，他們不反映行業景氣，因此也不可能成為能夠反映宏觀經濟的、最具生命力的公司。

　　晴雨表失靈的制度缺陷

　　在1300多家上市公司中，有多少是真正意義上的股份制企業呢？大部分上市公司其實就是殼資源，是沒有任何投資價值，甚至現在連投機價值都沒有的殼資源。

　　在國際知名金融專家、新加坡交易所總裁顧問、華東政法學院商學院名譽院長、國家資本研究中心主任汪康懋教授看來，股市與經濟逆行的最根本原因是上市公司質量不高。按照其以公司的成長性和金融風險兩項指標所設立的“汪氏模型”為國內上市的分類，以大盤指數在1300點為基點，在全部1300多家公司中，有142家的成長率在18%以上，319家在0-18%之間，其余都在0之下。

　　“這個數字也意味著在我們目前的市場中有1/3的公司在增長，1/3停滯，另外1/3在加速下滑，”汪教授說，“這就反映在這個市場背后，企業的經營狀況不好，道德風險系統爆發�！�

　　統計顯示，從1992年開始，中國1300多家上市公司中有200家發生過丑聞，出事比例接近20%，而同期美國市場的比例僅為1%，2004年以來國內上市公司的丑聞已經超過了40起，其中涉及長虹等知名企業，而就在2005年的第一個月中，上市公司丑聞更是頻繁爆發，僅僅20個交易日中就有10名公司高管涉案，其中還不包括暴露其他問題的公司。

　　除了屢見不鮮的丑聞外，上市公司整體質量不高還主要表現在：經營狀況不佳，虧損戶數不斷增多；凈資產收益率呈現逐年下降趨勢，每股收益不斷降低；審計報告中出具保留意見的公司不斷增多；公司背離主業現象普遍。

　　“盡管外部經濟環境和傳達的信息是向好的，但由于資本市場本身不完善，往往這種向好的信息會產生一種行為上的反向。”復旦大學經濟學院副院長強永昌教授表示，最近所曝光的一系列涉案上市公司更是反映了這些問題，很多公司上半年還業績不錯，但到年底卻突然變臉，發布大額預虧警告，這讓投資者感覺上市公司在企業治理、信息披露等問題上還很不規范，而從宏觀上看，資本市場監管體系的可操作性也是個問題。

　　“在1300多家上市公司中，有多少是真正意義上的股份制企業呢？大部分上市公司其實就是殼資源，是沒有任何投資價值，甚至現在連投機價值都沒有的殼資源。”徐磊認為，由于大部分企業是在當時計劃經濟體制下產生出來的股份制公司，很多公司責權不清，根本就沒有以追求股東利益最大化的目的來上市的，因此上市公司質量的整體平均水平不高，是當時股市動能定位的歷史原因造成的。

　　而在殷劍峰看來，由股市本身深層次的矛盾造成的不完善的股票發行制度也是上市公司質量低下的另一原因。在中國股市走過的近15個年頭中，股票發行制度從最初的“審批制”轉變為“核準制”，由最初的“額度控制”到“通道制”，再到“保薦人制度”。不可否認，發行制度的改革一定程度上提高了上市公司的質量，但即使在現行的“保薦人制度”下，仍不能杜絕江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)等事件的發生，發行制度的不完善導致大量的績差公司充斥市場。

　　他向記者表示，目前的首要問題是把股市的深層次問題———股權分置問題解決好，然后監管者把自己位置擺好，把規則做好，規則明確，按規則來辦事，這些解決了，其他事情由市場自己解決，企業要上市是企業自己的事情，投資者是否買股票由投資者自己決定，這些是市場參與者自己的事情，監管者只要負責建立好這個游戲規則，來保證規則順利實施。

　　“可關鍵的是，現在的發新股和增發都不是市場行為，股權分置已成為非流通股股東剝奪流通股股東的一個手段，使得非流通股股東享有特權，這樣的結果就是大家都會去通過尋租上市圈錢�！币髣Ψ逭f，只有股權分置問題解決好了，企業上市才有可能從審批、核準制轉變為注冊制，否則，如果將所有權力都集中在一個監管當局手中，那這個市場很難弄好。

　　此外，股票市場退出機制不健全，也是一個主要原因。多年以來，中國證券市場上一直沒有能夠確立嚴格的上市公司摘牌制度，一些已經嚴重資不抵債、缺乏市場重組潛力和收購價值的劣質公司仍然沒有被及時地淘汰掉，這些公司在吞噬有限市場資源的同時，破壞了股票市場的信用環境，降低了整個市場的投資價值。

　　“應盡快建立三板療養板，讓質量低下的公司到那去，限制其交易�！蓖艨淀�博士表示。

　　解決股權分置能迎來牛市？

　　徐磊表示，股權分置解決的僅僅是體制上的問題，不是大牛市問題，假設股權分置問題解決了，但在宏觀調控時大牛市來了，那么這個大牛市也沒有反映出宏觀經濟調控，這個市場仍然不是真實反映經濟情況的晴雨表。

　　不過，另一個值得思考的問題是：雖然從表面上看，中國股市未能走出一波與經濟增長相吻合的大牛市的主要原因是證券市場存在體制結構和制度缺陷，但如果這些問題解決了，中國股市能否迎來大牛市呢？從目前國內上市公司的情況來看，似乎并不是很樂觀。

　　“即使股權分置解決了，也未必意味著大牛市的到來�！毙炖诒硎�，股權分置解決的僅僅是體制上的問題，不是大牛市問題，“假設股權分置問題解決了，但在宏觀調控時大牛市來了，那么這個大牛市也沒有反映出宏觀經濟調控，這個市場仍然不是真實反映經濟情況的晴雨表。”畢竟從目前股市構成來看，主要是20%處在行業龍頭地位的大盤股在支撐這個市場，而宏觀調控帶來了對其中一些相關行業未來業務預期的謹慎，因此很多大盤股都進行了調整。

　　由于2004年中國GDP保持了9.5%的高水平，因此人們對緊縮政策和宏觀調控又有了很大預期，因此國企大盤股未來面臨的挑戰也很巨大，股市中期的整體走勢因此也令人感到謹慎。

　　根據國際經驗，上市公司是微觀經濟的縮影，雖然僅憑股市偏離經濟增長的趨勢就得出宏觀經濟好于微觀經濟的判斷是有些“以偏概全”的嫌疑，然而，微觀經濟與宏觀經濟是否保持了協調發展以及宏觀經濟的增長模式問題再次引起人們的關注。

　　值得深思的是，自去年以來國家所實施的一系列宏觀調控政策并不是對所有行業的打壓，而是有選擇的、對過熱部門壓制，對其他需要扶持的行業的支持，但為何股市中的那些大盤股卻幾乎陷入了全部調整的單一局面，而未能出現此消彼漲的互補局面？

　　經濟增長模式面臨大調整

　　中國GDP的統計沒有完全反映出在目前宏觀環境下的微觀企業問題，而且忽視了與民間消費有關的部分。的確，在GDP9.5%增幅這個數據背后存在著不容忽視的問題，例如：支撐經濟高速增長的仍然是投資。

　　“在中國的GDP構成中，主要由質量不高、附加值低的粗放型行業構成，反映到具體企業上就是效率不高、業績不好，因此受宏觀調控影響非常大，只要上面收緊固定資產投資這一塊，企業大部分就會受到影響�！睆娪啦�表示。

　　徐磊則認為，中國GDP的統計沒有完全反映出在目前宏觀環境下的微觀企業問題，而且忽視了與民間消費有關的部分。的確，在GDP9.5%增幅這個數據背后存在著不容忽視的問題，例如：支撐經濟高速增長的仍然是投資，雖然2004年投資增速逐季回落，但全年仍達25.8％，而經濟增長的效果和效率卻在降低。

　　1月30日商務部研究院跨國公司研究中心的一份報告中也顯示了這個趨勢：加入WTO三年后，中國的GNI（國民總收入）并沒有取得與GDP同樣的快速發展，中國有可能出現“增產而不增收”、“繁榮而不富�！钡暮蠊�。

　　“中國現在的經濟發展重點要落實到扎扎實實解決微觀經濟層面問題上�！蓖艚淌谙蛴浾弑硎荆�美國在做GDP統計時要附加兩類指標，一類是企業的，包括企業是設備利用率、勞動生產率等等；另一類是個人的，其中最重要是就業率，還有政府補貼基金的發放人數等，用這些數字配合起來檢測GDP或是經濟是否健康。

　　另一位學者則不無憂慮地向記者表示：2000年之后，WTO加速了外資進入，在未來5年之內，外資將加快占領高端制造業、金融業、零售業等高附加值行業。由此而來的結果是：財富分配效應中的相當部分將被外資拿走。因此中國經濟增長模式轉換所面臨的壓力非常沉重。

　　“中國經濟要持續健康發展，最根本的出路是：國民經濟增長的模式要轉變，發展高質量、高附加值的產業�！睆娪啦�表示，而對做實宏觀經濟的微觀主體———企業來說，也要煉好內功、提高自身績效�！暗�是，如果在做實宏觀經濟基礎的過程中，資本市場的制度不完善、法制不健全，那么上市公司也得不到發展，整個經濟的增長模式也將無法轉變，這是個死循環。”

　　不過，汪康懋向記者表示，與全球其他國家所面臨的問題一樣，現在中國企業也面臨一個缺乏好行業投資的問題，企業要從微觀層面上提高質量，必須有好的行業和好的產業去投資，畢竟現在不是企業沒有管理的本事、成本控制的能力，而是我們拿什么給企業去投？如果新的產業打不開，而現有的產業又飽和，企業該怎么辦？如何積極尋找新的既可節約能源、又可保持經濟增長的產業支點，是當今中國經濟生活所面臨的一個新問題。